申通快递收购资产点评:转运中心直营化提速,持续改善可期

公司公告:旗下全资子公司拟收购成都、山西、沈阳等转运中心所有的机器设备、电子设备等实物资产及中转业务资产组。

    公司转运中心直营化提速。本次公告拟收购转运中心所在地的成都、沈阳及太原均为重要城市,其转运中心具备枢纽意义,收购中转业务资产组是继续落实公司中转布局“一盘棋”战略的重要举措。2018年以来,公司已累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告,供给金额14.91亿元,其中前4批已完成交割。2017年底申通转运中心的直营化率为45%,18年6月测算为74%(根据转运中心个数计算),考虑到近期陆续的公告,预计直营化率将达78%,与同行的差距不断缩小。

    持续改善可期:干线直营化可带来干线经营效率提升以及利益分配机制的平衡。公司下半年业务量增速明显提升,重要因素之一正在于利益分配红利,而经营效率提升红利,更多会体现在明年。1)受益于利益分配红利:总部经营转运环节,凭借面单获利,而可以微利或者亏损形式做转运环节定价;而大加盟商因无法赚取面单利润,经营转运环节必然以利润为导向;直营化后,相当于减少了大加盟商的获利环节,对全网带来分配红利,此外,总部对货物结构管控能力也得以增强。如2017年平均重量1.7公斤,18年上半年公斤段已经下降至1.38。2)经营效率提升会在19年充分释放:由于新收购的转运中心仍未来及完成产能扩张和提升,揽件能力已经得以增强,公司在淡季达到了较高增速,但旺季如11月一定程度受到产能约束。预计19年有望充分释放。

    申通强加盟商资源有望发挥优势:公司过去存在的加盟商弊端已在解决:一方面,通过收购大加盟商核心资产,加强掌控力,另一方面对加盟商层级已经完成了扁平化。而在终端重资产化趋势中,大而强的加盟商资源将体现优势,即资本开支能力强,包括购置车辆、分拣设备、支付场地租金等。2018年上半年,加盟商平均体量:申通>中通>韵达>圆通,在接近的单票毛利水平下,申通加盟商的盈利规模高于同行。同时总部改善也将增强加盟商投资信心。

    投资建议:此前报告我们分析认为新进入者威胁降低情况下,通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河,此后的竞争一方面来自于区域性价格策略,另一方面在于成本品质的平衡与分层。我们维持公司2018年盈利预测,即预计实现利润20.91亿元,考虑公司直营化比例提升后业务量显著改善,小幅调整2019-20年盈利预测至实现利润23.2及27.1亿元(原预测为22.3及25.8亿元),对应PE12、11、9倍,18年扣非估值为14、12、10倍,具备修复空间,强调“推荐”评级。

    风险提示:经济大幅下滑,行业竞争加剧。