南方航空深度研究报告:全方位比照达美航空,我国大航离世界级超级承运人还有多远?

近期油价下跌,汇率企稳有助于航空股反弹,但我们从更长期的角度探讨航空价值,全方位比较达美航空,看我国大航潜力有多大? 规模比较:1)机队规模:截至2018年11月,南航干线机队规模801架,超越美联航成为世界第三,达美为872架;2)承运规模计:南航客运量为达美的87%,但可用座公里为达美的70%。3)收入规模:南航仅为达美的47%,利润角度17年达美利润为我国三大航之和的120%,达美最高利润2016(剔除特殊项后303亿)是国航2010年(扣汇108亿)的2.8倍。

    差距因何而起?1)收入端差距明显:达美单机营收2.2亿,比南航(1.5亿)高约50%,分解看,平均客座率高4%(达美86.2%,南航82.2%),客公里收益高23%(达美0.6,南航0.49元),单架次座位数高10%(达美137,南航125),飞机日利用率高8%(达美10.5,南航9.8)。2)成本端则各有千秋,6项可比单位非油成本合计达美比南航更高约35%,且南航整体呈缓慢下降趋势。航油成本:趋势一致,达美单位油耗高约25-30%,但平均油价低25-30%;油耗高系因机龄远高于南航,油价低一方面因燃油套保,另一方面收购炼油厂降低了自身成本。单位员工薪酬:达美高出南航3倍左右。单位起降成本:比南航低约45-50%。经营租赁及折旧低于南航50%,维修高于南航20%,因飞机机龄老旧与折旧政策不同导致折旧低而维修高。3)辅助收入角度:剔除炼油厂业务,占收入比10.4%,42.84亿美元,相当于人均150元,其中常旅客计划68元,管理费机上销售等44元,行李费32元。我国三大航辅助收入占比2%左右,人均贡献20元。

    展望未来:我们认为南航在收入端可提升空间较大,而成本端具备优势。需求潜力逐步渗透和时刻价值回归,客座率与客收的差距会随着时间而弥补,公司自身则需要提升包括国际和宽体机占比以提升飞机日利用率和单架次座位数,同时在政策资源推动下,努力提升国内枢纽机场集中度水平。综合看,我们认为南航在单机座位数(10%提升空间),客座率(3%提升),客公里收益(20%提升),日利用率(2%提升),意味着单机收入端存在35%的远期提升空间,即从1.5亿提升至2.02亿,相当于达美当前的92%,假设在1000架机队规模时,收入将达到2000亿,考虑净利率水平向达美8%靠拢,较17年南航5%提升3个百分点,则净利润可达到160亿。

    投资建议:1)盈利预测:2018年最新布油均价72美元及国内综采成本5359元,考虑11-12月淡季数据平淡,预计全年座收同比增长0.9%,我们调整2018年盈利预测至34.4亿(原预测52亿);假设19年布油均价65美元(现50美元),同比下降10%,国内综采成本5432元,同比增长1.4%,汇率为7,调整2020年客公里收益水平至同比增长2%,油价70美元,汇率7,预计19-20年盈利预测为87.3亿及121亿元(原预测93亿及153亿),对应当前PE9.8及7倍。2)看好航空业景气度持续向上,需求韧性可帮助航空业度过低谷,客运价格市场化推动时刻价值回归,在打造超级承运人背景下,资源或进一步向头部公司集中。给与2019年13-15倍PE,对应目标价9.25-10.67元,预期较现价33-50%空间,维持“强推”评级。

    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。