周大生:扩张加速推动业绩增长,维持推荐
1.事件摘要
2018年前三季度公司实现营业收入35.41亿元,同比增长30.57%;实现归属于上市公司股东的净利润5.95亿元,同比增长42.99%;实现归属扣非净利润5.66亿元,较上年同期增长38.08%。经营现金流量净额为3.89亿元,较上年同期减少4.37%。
2.我们的分析与判断
(一)门店数量持续扩张,推动营收净利大幅增长
公司第三季度实现营业业务收入14.17亿元,相比上年同期增加36.34%(约为3.78亿元),主要受益于持续的市场拓展带来市场份额的提高,以及主营业务镶嵌产品销售保持较快的增长速度,运营管理精细化加深,核心竞争力进一步提升。
截至2018年9月30日,公司门店总数为3190家,其中自营店292家,加盟店2898家。第三季度净增门店215家,其中自营店13家,加盟店202家,当季环比增速分别为4.66%/7.49%。从门店数量占比情况来看,加盟门店数量占比自2016年至今持续提升,已达到90.85%。
公司第三季度归属扣非净利为2.31亿元,较上年同期增加55.87%(约0.83亿元),主要受益于报告期内产品销售快速增长、市场扩张加速等因素,公司的运营能力和盈利能力稳步增强。
(二)综合毛利率水平提升1.37pct,期间费用率增长0.07pct
公司2018年第三季度销售毛利率为34.45%,相较去年同期上升1.47个百分点;销售净利率为16.79%,同比上升1.46个百分点。毛利率的提升主要得益于加盟店的比重增长,加盟店模式通过收取毛利率为100%的管理服务费和品牌使用费提升整体的毛利率。另外,较高毛利率的镶嵌产品销售增加,也带动了综合毛利率的提升。
期间费用率为13.18%,相比上年同期上升0.07个百分点。销售/管理/财务费用率分别为10.14%/2.44%/0.60%,对比去年同期分别上升-1.09/0.47/0.69个百分点。管理费用上涨主要由于报告期第一期股权激励股份支付费用分摊以及无形资产摊销费用增加所致;财务费用大幅上升是由于报告期因银行借款及黄金租赁额度增加而支付的借款利息增加741.91万元所致。
另外,由于会计政策变更,第三季度报告新增“研发费用”项目,原计入“管理费用”项目的研发费用单独列示为“研发费用”项目。2018年1-9月研发费用为680.03万,同比增长55.42%,主要由于报告期公司延续整合研发与自主研发相结合的模式,重点提升自主研发能力。
(三)联合恒信玺利,协同发展一二线市场
“周大生”及其全资子公司“宝通天下”与天津风创新能股权投资基金合伙企业的有限合伙人“天津红杉”及普通合伙人杨涛签订了《份额转让协议》。公司以人民币403,580,000元为对价,受让风创新能100%财产份额和所有权益,并间接持有“恒信玺利”16.6%的股份。完成此交易后,公司成为“恒信玺利”第二大股东。
“恒信玺利”主要从事钻石珠宝首饰产品的设计研发和销售,以“恒信”、“IDo”等不同的品牌面向不同的目标市场进行销售。销售市场主要覆盖一二线城市,主打高端品牌路线,可以与“周大生”互相助力,协同发展,弥补“周大生”在一二线城市市场份额不足。“恒信玺利”收入、净利润增长稳定,2017年收入16.44亿元,同比增长长16%,归母净利润2.8亿元,同比增长27%。2018年上半年实现营业收入7.2亿元,同比增长1%,归母净利润1.27亿元,同比增长6%,可以给“周大生”带来稳定预期收益。
(四)珠宝行业增长稳定,钻石镶嵌产品拉高行业毛利率
自年初以来,由于经济形势走弱,消费市场增长缓慢,中共中央国务院以及发改委、商务部等部门先后表态或出台文件以刺激国内消费市场。珠宝作为可选消费品,由于存在婚嫁、日常佩戴、节日礼品等刚性需求,整体市场保持稳定增长。另外,由于行业格局高度分散,落后企业被逐渐淘汰,更有利于优势企业抢占市场份额。“周大生”轻资产、重运营的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,毛利率高、盈利能力强,在资金紧张的市场环境下相对其他品牌更加游刃有余。
由于人们消费水平总体上升,消费升级仍是主要趋势,尤其三线及以下城市消费潜力巨大。我国已经成为全球第二大钻石市场,需求量占全球的14.4%,仅次于美国45%的占比,钻石镶嵌类产品成为未来国内珠宝消费的热门产品。由于钻石镶嵌类毛利率相对更高,将会进一步拉动珠宝行业毛利率。
3.投资建议
周大生一方面市场拓展力度加快,市场份额稳步提高,提升品牌的影响力与辐射面,以加盟店模式抢先布局三四线城市,2018年第三季度净增门店215家,单季环比增速加快;另一方面,协同同业中高端品牌“恒信”“IDo”,提高一二线市场份额,发展钻石镶嵌类产品,满足消费升级需要。因此我们维持预测公司2018/2019/2020实现营收47.73/56.49/67.04亿元,净利润6.98/8.27/10.19亿元,对应PS3.64/3.12/2.63倍,对应PE23/21/18倍,维持“推荐”评级。
4.风险提示
行业品牌竞争加剧;加盟店管理经营不善;原材料价格波动。
