安琪酵母:增长回归正常中枢

事件描述近期我们调研了安琪酵母。

    有别于市场的观点

    1、净利润率已达到相对高位,未来利润增速将回归至正常水平:

    公司自14年下半年以来一系列积极正向的变化推动公司的净利润率从最低4.03%提升至去年的14.67%,带来了三年多利润超快速增长。展望未来,公司净利润率继续保持快速提升的难度明显加大,未来利润增速必将逐渐向收入增速正常回归。我们依然看好公司继续做大做强主业,沿着酵母产业链继续延伸,继续国际化发展的步伐,未来2~3年收入保持15%左右的增长水平。

    2、经济波动影响三季度部分产品增速:市场关注公司三季度YE 业务收入增速放缓,主要由于部分小调味品公司和食品配料公司受经济周期影响需求放缓,但是对于下游大型调味品公司仍然保持了30-40%的增长。YE 属于高端调味品,相对更容易受到经济周期影响。19年埃及YE 产能投产后,有利于公司开拓国外YE 市场,增速有望提升。国内西式烘焙领域也继续保持20%左右的增速,保健品业务增长40%左右。动物营养领域,由于非洲猪瘟疫情增加了饲料其他对提高生猪免疫力的需求,“塞雪江”产品收入快速增长。

    3、伊犁工厂受环保限产影响,赤峰和俄罗斯工厂19年贡献将增加:公司伊犁工厂盈利能力在所有子公司中名列前茅,上半年净利润率达到22%,三季度由于环保原因产能受到限制,预计未来2-3年都有可能受到影响。赤峰工厂10月份搬迁扩建完毕,19年将正常贡献产能。俄罗斯工厂此前生产鲜酵母,产能受到一定影响,毛利率受到一定影响,四季度也恢复正常生产。

    公司近期在埃及召开了海外经销商大会,来自23个国家的经销商和客户参加了会议,标志着未来海外市场将加快拓展。

    4、19年糖蜜成本有望下降:18/19榨季广西产糖量预计比上榨季略增,甘蔗糖蜜供给有所增长,糖蜜价格有可能同比下降。

    北方甜菜糖蜜今年的收购价格较去年同期下降100元/吨左右,俄罗斯糖蜜成本和去年基本持平。因此综合来看,19年总体糖蜜成本可能略降。

    5、盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.13元,1.31元和1.51元,给予“推荐”评级。

    6、风险提示:原材料价格上涨过快,产能投放不及预期,海外市场变动,汇率波动等。