中国国旅2018年三季报点评:基本符合市场预期,长期高增长可期

免税内生+外延齐发力推动收入增长:前三季度旅行社业务规模预计基本与上年同期持平,约90+亿元;免税业务营收预计240+亿元。据调研,Q3海棠湾营收增速超过上半年,约33%;首都、上海单三季度相对旺季,预计增速有所放缓但规模仍然高于前两季度;香港上半年9.52亿,7月12日全部店铺开业,预计Q1-Q3收入接近15亿元。

    多重因素影响下业绩获40%+增长。免税部分净利润预计25+亿元。三亚店由于计提费用及租金变化影响,预计单三季度利润下滑;日上上海预计维持上半年盈利水平,并表贡献预计超过3.8亿元;随着批发环节的不断整合我们预计首都净利润率有所提升;香港业务由于7月12日全部店铺开业,运营处于前期,虽继续亏损但有所减亏,有望四季度实现盈利。香港三季度预计减亏。在非经常性计提费用、外币储备带来的汇兑损失、香港亏损作用下,公司净利率下滑0.8pct至9.95%,但依旧维持40%+的业绩增速。

    毛利率提升显著:毛利率提升得益于日上上海并表,高毛利率业务占比提升;此外,相比于前两个季度毛利率提升幅度更大(Q1-Q3单季度毛利率提升幅度分别为9.33、13.48、14.95pct),或说明三个问题:①规模效应正在逐步发挥作用,②日上部分的批发环节逐步整合,③人民币贬值转移到存货带来的毛利率影响无需太过担忧。

    费用率变化:单三季度财务费用增加6075万,其中利息收入增加7676万元,此外有部分手续费用增加,因此预计外汇储备带来的汇兑损失超过1亿元。利息收入与投资收益总体规模与上年同期基本持平。由于并表日上上海、开展首都和香港业务,前三季度相比上年同期销售费用率及管理费用率分别+12.65pct和-0.38pct。

    投资建议:近期海南自贸区特殊政策发布,预计离岛免税政策放宽也望尽快落地,未来也有海免增量纳入;首都、上海批发环节收益逐渐步入正轨;香港部分减亏,四季度有望实现盈利。鉴于三季度计提费用影响及香港部分亏损,暂不考虑海南政策放宽、海免部分增厚和市内店,我们修正2018-2020业绩预测为36.9/50.0/62.2亿元(原预测值40/54/64亿元),对应当前市值为26/21/17倍,考虑未来内生的持续增长及外延的多重利好,维持“强推”评级。基于当前大盘环境,我们给予公司35倍估值,调整目标价至66元。

    风险提示:大盘环境不利风险、政策不及预期、业务开展不及预期。