五粮液:高基数下增速正常回落,长期仍将受益于高端扩容

事件描述 公司前三季度实现营收292.5亿,同比增33.1%;归母净利94.9亿,同比增36.3%;EPS2.47元。

    核心观点

    1、业绩符合预期,高基数与控量致增速正常回落:分季度看,Q3收入78.3亿,同比+23.2%,归母净利23.8亿,同比+19.6%,增速较上半年有所回落,一方面,去年中秋旺季延后,导致Q3收入利润基数均较高,另一方面,公司由于上半年任务完成进度较快,7月份开始停货挺价,同时渠道反馈五粮液中秋投放量也不多,更侧重于推动产品结构的提升,因此,预计公司Q3发货量仅有个位数增长;毛利率同比增长5.4pct至75.2%,税金及附加比率+3.3pct至17.5%,仍是影响利润表现的核心因素,我们判断与去年10月份系列酒整体提价10%-20%有关,而且公司每个产品计价基数都进行了调整;Q3销售费用率同比+3.6pct 至11.8%,预计与公司费用确认节奏有关,前三季销售费用率仍然处于下行通道;公司正常发货确认收入,预收款环比减少19.8亿至24.4亿。

    2、批价保持平稳,渠道扁平化开始显成效:公司7月停货后,8/9月价格开始回暖,淡季停货价格迅速上涨反映需求并不弱,目前批价继续保持在820-830左右,终端成交价900-1000,动销平稳,渠道库存继续保持在1个月的良性水平;另外,去年以来,公司开始逐步实施扁平化策略,小商在市场布局以及销量占比中逐步提升,从我们近期的调研反馈来看,部分小商的任务完成情况都非常好,中秋前后已基本完成全年任务,个别经销商中秋动销占比达到了全年的30%-40%,反映需求情况并不弱,10月之后,预计部分经销商将陆续执行明年计划。

    3、茅台供给紧张,公司仍将持续受益高端扩容:白酒行业的发展趋势仍然是高端和次高端的结构性机会,目前800元以上只有茅台、五粮液、国窖三个品牌,竞争格局比较稳定,从中长期角度看,白酒的消费升级趋势仍会延续,高端白酒稳健增长的趋势也不会改变,而茅台因为受基酒限制,未来几年的供应量都会比较紧张,因此,高端扩容大背景下,五粮液仍会继续受益。另外,本轮行业发展中,名酒企业在市场层面上都较上一轮更趋理性,注意保护价格和渠道健康,五粮液在前期的改革中也都取得了一定成效,方向对路,未来的重点在于继续提升渠道利润空间以及稳定经销商预期,我们认为各项策略的坚持和落地将是未来经营潜力持续释放的关键因素。

    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为3.49/4.61/5.92元,对应PE16/12/9倍,维持强烈推荐评级。

    5、风险提示:1)宏观经济大幅波动影响高端酒需求;2)挺价效果不达预期;3)食品安全事件。