济川药业:业绩增长超预期,看好未来成长持续性

济川药业于本月20日发布2018年三季报:公司2018年上半年前三季度实现销售收入55.44亿,同比增长31.57%,归母净利润13.09亿,同比增长44.25%,扣非净利润12.21亿,同比增长45.06%;单独看2018Q3,公司销售收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长24.00%、43.24%、33.72%。总体而言,公司第三季度业绩相比第二季度明显加速,略超市场预期。

    蒲地蓝、雷贝拉唑18Q3增速超预期,驱动公司整体收入高增长,新品种蛋白铁持续呈爆发式增长。核心品种方面,我们预计前三季度公司蒲地蓝实现35%左右增长,其中18Q3增速约25%,相比18Q2增速明显加快;小儿豉翘清热颗粒预计前三季度分别实现45%左右增长,其中18Q3增速约30%,符合市场预期;雷贝拉唑预计前三季度实现10%左右增长,其中18Q3增速约15%,相比18H1增速显著加快(18H1雷贝拉唑增速约7%),预计18年全年雷贝拉唑有望实现12%左右增长,显著超市场预期。新品种方面,我们预计18年前三季度蛋白铁销售额近2.5亿,同比实现140%左右爆发式增长;东科制药品种18年上半年前三季度继续实现40%左右快速增长。

    销售费用率持续下行驱动公司净利率持续稳步提升。2018前三季度公司实现毛利率84.57%,同比微幅下降0.45个百分点(主导产品招标降价影响);实现销售费用率50.76%,同比显著下降1.9个百分点,主要受益于低销售费用率的OTC渠道增长更快;实现管理费用率5.72%,同比下降1.14个百分点,主要受益于规模经济效应。受益于费用率持续下行,18年前三季度公司净利率持续提升2.08个百分点至23.61%。

    公司经营净现金流表现持续优异。18年三季度末公司共有应收账款约20.78亿,约为全年销售收入的3个月账期,相比17年年同期增长21.35%,低于同期收入增速;另一方面,18年前三季度公司实现经营净现金流15.57亿,超过同期净利润水平,同比增长57%,增速亦显著超净利润增速。总体而言,公司经营质量非常优异。 研发逐渐进入收获期,19年起新品种有望梯次逐渐上市。由于不可抗力原因,公司注射用左乙拉西坦、注射用埃索美拉唑两大重磅品种上市时间或有望推迟至2019年,但不改公司研发逐渐进入收获期的发展历程。我们预计,2019年全年公司前述两大重磅化药仿制药品种以及前期收购中药品种批文有望落地;2020年起,公司近期新立项的化药仿制药大品种有望在完成BE后实现批量上市。

    员工持股平台公司公告减持不影响长期成长前景。公司前期公告员工持股平台公司西藏恒川投资拟在未来半年内通过大宗交易、集合竞价等方法减持全部1.5%股份,截止三季度末,已减持约0.7%股份。我们认为,公司员工持股平台2012年即已入股,截止目前已持有6年,当前时点兑现投资收益非常正常,并不影响公司长期成长前景。

    盈利预测:我们预计公司18-20年净利润分别为16.72亿、19.94亿、24.06亿,对应 EPS分别为2.06元、2.46元、2.97元。考虑到公司未来三年延续持续高增长、同时新产品梯次上市有利于提升估值,维持公司“强烈推荐”投资评级。

    风险提示:招标降价风险;并购整合风险;后备产品单薄风险