贵州茅台三季报点评:留余力,茅台全年增速换挡稳着陆

收入利润增速放缓,换挡调整获得持续性增长。公司18 前三季度实现营业收入549.69 亿元,同比增速23.56%;归母净利247.34 亿元,同比增速23.77%。18Q3 公司实现营业收入197.18 亿元,同比增速3.81%;归母净利89.69 亿元,同比增速2.71%,低于市场预期。我们认为同期高基数和换挡稳增长是公司本期营收放缓的主要原因,此轮白酒的周期波动因为需求结构的变化而拉长。未来五年,相较于高速增长,顺利换挡的茅台将获得更加具有持续性的中高速增长,我们仍然长期看好。

    预收款上升,释放节奏放缓。公司三季度期末预收款111.68 亿元,环比上升12.28 亿元,经过预收款变动调整后的前三季度收入同增26.32%、单18Q3 收入同增10.28%。在经历了5 个季度连续下降之后,三季度预收账款环比上升。我们认为预收款下降仍然是大趋势,茅台报表将更加透明化,未来当期报表更能反映当期销售的真实情况。

    费用端明显改善,系列酒逐渐成熟,盈利能力小幅提升。公司前三季度期间费用率为11.90%,下降2.04pct,继续在低水平区间运行,即将接近历史低值;销售费用率5.18%,下降1.06pct,系列酒市场稳固,费用下降;管理费用率6.70%,下降0.28pct;净利率50.86%,提升0.19pct;毛利率91.12%,提升0.18pct,报表披露前三季度系列酒销售收入59.34 亿元,同比增长47.65%,预计在2.3 万吨左右,占全年计划的76%。验证了我们对于核心大单品普飞“向下丰富产品结构,向上无限升级”的逻辑,为营造未来的“大酱香”环境打下了坚实基础,次高端、中端系列酒在毛利率上的劣势也将随着系列酒的逐渐成熟和高端酒的升级得到补足。

    直营比例略降,国改信号显现。三季报贵州茅台直营比例由中报的7.72%略降至7.41%。继续依赖现有经销体系是茅台发展的趋势,但作为茅台缓释价格波动的手段,多样化渠道体系的建设将作为今后的重点,云商作为控价的手段,会灵活应用。贵州茅台发布关于修改《公司章程》的公告,加快推进国企改革步伐,进一步促进市场与国有关系的良性循环。在目前经济预期较为疲软的宏观环境下,提出“促进市场与国有关系的良性循环”,或将发挥行业龙头的责任担当,扶持引领行业中民营企业或小型国有企业的健康发展,我们认为贵州茅台将会作为白酒行业的定海神针,持续引领行业发展。

    产品结构向上升级逻辑或将确认,明年茅台尚存提价预期。根据草根调研,年份茅台将出现更大的突破,有效缓解茅台明年在产量上的压力,并验证产品结构“无限向上升级”的逻辑,加之当前出厂价和一批价的巨大价差仍为提价创造了空间,我们对2019 年茅台经营情况保持乐观。

    结论:预计公司2018-2020 年公司实现收入778.72/934.46/1168.08 亿,同比增长27.53%/20.00%/25.00%,实现归属上市公司的净利润358.21/448.54/584.04 亿元,同比增长32.28%/25.22%/30.21%,对应EPS 分别为28.52/35.71/46.49 元。明年目标价713 元。维持公司“强烈推荐”投资评级。

    风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险。