2019年债券市场展望:顺势而为,因势而动

2019年的基本面的基准情形是经济金融由“破”向“立”的修复期。经济调结构与金融监管的冲击将得到修复:一是金融监管带来的信用紧缩的修复,民企融资可及性改善,“竞争中性”之下民企预期和经营环境修复;二是地方政府隐性债务约束与基建补短板的平衡,中央财政托底经济,基建增速下行趋势得到修复;三是环保与供给侧限产的修复,带来利润分配的再平衡,通胀预期缓和,民企与中下游企业利润修复;四是政策积累,量变带来质变,信用收缩和贸易战导致的过低的风险偏好得到修复。

    从利率趋势和择时的角度,无风险利率进入下行周期的中后段,顺势而为,攻守交替。我们用四因子模型搭建择时框架:其中内需因子用工业增加值周期项(产出缺口);外需因子用货物贸易银行代客结汇额同比;通胀因子用CRB工业原材料指数同比;货币因子用M1余额周期项。我们以其获利能力为权重编制综合领先指标,当前综合领先指数处于第三象限,但距离闭合仍需待时日。从趋势来看,2019年无风险利率进入下行周期的中后段。预计2019年上半年,经济下行压力将进一步显现,宽货币宽信用政策经济托底,流动性支持期限利差和高等级信用利差的压缩,无风险利率下行。2019年下半年经济和金融数据企稳,风险偏好修复,利率区间震荡,或小幅上行。

    从资产轮动和风格的角度,着力挖掘中低等级信用资产的价值,因势而动,敢为人先,逐级下沉信用资质。货币政策决定筹资性流动性风险和流动性溢价,企业盈利决定经营性流动性风险和风险溢价。我们基于货币政策周期和盈利周期的双周期分析框架,对当前信用定价的层次和未来的发展形势进行分析。企业盈利周期和综合领先指标分别领先信用利差18个月、12个月。当前处于基本面下行、信用政策宽松的初段。信用利差见顶,流动性溢价下行,但盈利周期仍然处于下行阶段,复苏政策将推动企业经营现状的改善,静候风险溢价重估。2019年二季度以后,中低等级信用利差将得到进一步修复。

    从全球经济和大类资产趋势来看,波动率上升和资产价格轮动将是2019年金融市场的主要特征。2019年资产价格轮动包括两个方面: 一是美国和非美之间资产价格轮动:上半年,美国和非美国家共振下行,美股和新兴市场股市下行风险均会加大,避险交易或是主要定价逻辑。新兴市场国家货币贬值和资本流出压力上升。下半年,非美国家经济和金融市场趋于稳定,美国经济继续下行,资金回流非美,风险偏好改善,新兴市场资产价格在估值和币值两个维度吸引力上升。

    二是风险资产和低风险资产之间轮动。对银行,低风险资产稀缺是资产端主要特征;对理财产品,低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化;对基金,偏股型基金现金占比高,偏债型基金杠杆已高。机构资产负债的特征,预示着资产轮动将是2019年国内市场的主题。

    风险提示:贸易战超预期;美国加息节奏超预期;复苏政策不及预期