永辉超市:收入端维持较高增长,关注整合赋能提效空间

事件:10月30日公司公告,前三季度实现营业收入526.92亿元,同比增长21.67%,实现归母净利润10.18亿元,同比降低26.90%;单三季度,公司实现营业收入182.94亿元,同比增长20.70%,实现归母净利润8435.91万元,同比-75.0%,云创亏损约2.5亿元。

    收入维持较高增长。2018年单三季度,公司新开绿标店25家、永辉生活店137家、超级物种10家;加上2018H1新增云超门店45家(闭店3家)、永辉生活店96家(闭店11家)、超级物种19家,合计共开设云超门店70家、永辉生活店233家、超级物种29家。营收增长主要由展店推动,2018Q3营收同比+20.7%,继续维持较高增速,2018Q1-Q3营收同比增长21.67%;分区域看,华东大区增速最快(49%),华西、安徽、河南次之(约20%-30%),福建、北京、东北增速约10%。根据少数股东损益测算,前三季度云创亏损约6.11亿元;考虑云创前三季度并表金额约2.95亿元,根据2018H1云商亏损线性递推做前三季度假设,折回股权激励费用、云创云商亏损、资产减值损失、中百红旗投资收益后,估算云超前三季度增速约15-20%。

    单三季度毛利率稳步提升。毛利率端来看,单三季度毛利率+0.7pct至20.7%,前三季度毛利率+1.5pct至21.8%,维持提升态势;分区域看,福建、华西、北京、安徽、华东、河南、东北大区分别+1.32pct至18.64%、+0.33pct至17.27%、+0.51pct至15.98%、+0.27pct至15.99%、+1.28pct至16.49%、+0.64pct至14.80%、+0.94pct至13.68%,仍呈现较好规模效应。

    费用端增长较为显著,关注整合赋能提效空间。2018Q1-Q3,公司费用率上升比较明显,管理费用率、销售费用率、财务费用率各+2.2pct、1.3pct、0.4pct至16.0%、4.2%、0.1%,其中估算股权激励费用对费率影响约1%、云创亏损对费率影响约1%,排除后,预计其费率上升主要由去年至今展店提速导致费用增加、人均工资上升及总部前期投入所致。公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头,目前全国布局初显,且大多数区域门店密集度尚低;如今于双线融合、行业加速集中之际,以ToB、ToC双管齐下,力求整合赋能降本提效,先后入股红旗、中百加强供应链输出,近期与百佳中国、腾讯成立合资公司共同开拓广东市场,未来若中台共享及平台化发展得以完成,盈利提升空间较大。

    投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。云超板块全国布局已现后,公司顺势而行,力促孵化迭代,并向平台化方向衍进;待整合赋能降本增效,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。下调盈利预测至2018-2020年EPS为0.13元/股、0.21元/股、0.30元/股,维持“买入-A评级”,6个月目标价9元。

    风险提示:1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线城市新业态发展超预期;4)线下门店拓展不及预期;5)龙头合作不及预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)费用端增速远超预期;8)CPI大幅下行风险。