大参林:业绩基本符合预期,销售费用增加影响利润增速

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入63.00亿元(+18.86%),实现归母净利润4.14亿元(+12.90%),扣非为4.03亿元(+8.66%)。

    业绩基本符合预期,销售费用率提升。Q3单季度收入增速+23.24%,较之上半年增速16.61%提升,归母净利润同比增长6.54%,较之上半年增速+15.92%下降,主要因为销售费用增加比较明显。前三季度销售费用率同比上升2.40pp,Q3单季度在去年三季度销售费用高基础上同比增加2.32pp,预计与新建门店和新并购门店有关。前三季度毛利率为41.70%(+1.43pp),预计与公司规模优势进一步提升以及产品结构继续优化调整有关,管理费用率下降0.57pp,预计是因为各区域门店规模扩大,管理成本摊薄。扣非净利润口径和表观口径差异在于,1-9月份公司确认了购买理财产品1200万投资收益。

    自建门店速度加快。截至报告期末,公司拥有直营门店共3676家,Q3单季度共新增283家(其中自建219家,并购64家),闭店11家,2018H1净增门店449家(自建门店332家,收购门店117家,关店30家).根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约 700家。截至三季度末,公司新建门店551家,对比2017年年报门店数据,自建门店以华南为主(华南地区+480家)。根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约700家,预计大概率能完成目标。

    并购门店速度不及预期。根据2017年年报,公司2018拟参股并购门店约 800家公司。截止报告期末,公司年内发起5起门店并购,从公布情况来看,涉及到并表门店35家(算上保定市盛世华兴医药连锁(参股19%),按照交易金额2717万元测算,预计门店数在100家左右。参股和新并购门店以及加上2017年并购2018年上半年交割门店,不足250家。根据公告,Q3单季度仅一起并购(全资子公司南昌大参林收购江西会好康药房7家门店),并购门店速度不及预期。

    投资建议: 6个月目标价44.2元,维持“买入-A”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为5.54亿、6.80亿、8.22亿元,同比增速分别为16.6%、22.9%、20.8%,2018-2020EPS 分别为1.38元、1.70元、2.05元,对应当前股价分别为28倍、23倍和19倍PE,6个月目标价为44.2元,相当于2019年26x 的动态市盈率。

    风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。