尚品宅配三季报点评:四季度收入增速有望企稳,费用控制将得到改善

前三季度营收同比增29.2%,净利润同比增42.3%

    公司发布三季报,前三季度实现营收46.4亿元,同比增长29.2%,第三季度实现营收17.7亿元,同比增长22.7%。营收增速放缓主要是受地产调控影响。前三季度公司归母净利润同比增42.3%至2.9亿元,折合EPS为1.49元。第三季度归母净利润同比增21%至1.7亿元。

    截止三季度末,公司预收账款为11.1亿,较去年三季度末增长21.4%,前三季度净经营性现金流为1.6亿,较去年同期出现较大幅度下降,主要是公司缩短了供应商的账期,以获得更为优惠的原料价格,以及整装业务上的投入所致。

    前三季度毛利率同比下滑1.8个百分点,销售费用率大幅提升

    前三季度公司的毛利率为43.6%,同比下降1.8个百分点,我们认为盈利能力的下滑主要是两个结构性变化所致。其一、随着加盟渠道的不断发展,加盟端收入占比上升,从而令毛利率出现结构性下移;另一方面配套品业务的快速增长,营收占比的提升,亦结构性地拉低了公司整体的盈利能力。第三季度,公司毛利率为43.9%,同比下降1.4个百分点。

    前三季度,期间费用率(含研发费用)同比下降0.5个百分点至37.7%。其中销售费用率同比增加1个百分点至30.2%,单看三季度,销售费用率同比增加3.1个百分点至29.2%。我们认为公司销售费用率的上升与行业景气下滑,整个行业引流和转换效率下降有关,此外,在行业景气下滑的背景下,新开拓直营整装和整装云业务,亦增加了公司营销端口的投入。

    前三季度管理费用率(含研发费用)同比降低1.7个百分点至7.4%,第三季度管理费用率为5.4%,同比减少2.9个百分点。在营销端费用上升压力较大的情况下,公司对管理费用进行了较好的控制。

    提升服务效率是穿越寒冬的唯一途径

    自2017年中,国内房地产销量的增速显著放缓,今年9月国内地产销量增速更是同比下滑3.6%,与此同时,一、二线城市新房精装修的趋势已然形成,对家居零售市场形成进一步的挤压。然而整个定制家居行业依旧在加快门店新增的步伐,这就导致行业单个门店潜在的获客数量处于负增长状态,企业实现营收增长的压力变大,全行业的服务效率降低,服务成本上升。我们认为企业需要在获客和转换两个方面大力提升效率,才能够在行业景气下滑的过程中实现对地产周期的穿越。

    针对线上流量红利逐渐消退的影响,公司四季度将降低线上引流的投入,重新优化营销费用的分配,比如加大西安和郑州等装修需求旺盛的城市投入,令营销费用的投入产出比上升,控制营销费用,提高营销效率;管理上,公司将加大管理人员、销售人员下沉市场的力度,帮助门店更好地把握客户的需求,提升客户的满意度,提高客户的转换率。在整装云业务方面,公司通过业务模式上的创新,激活整装云平台会员上样的意愿,推进整装业务的发展。我们预计四季度公司的营收增速有望企稳,费用率能够得到有效控制。

    估值已经较为便宜,维持买入评级。

    我们认为定制家居作为近几年家居产业一个高速成长的细分子行业,目前已经进入洗牌阶段,这一轮行业景气的下滑,对龙头企业是考验,但从中长期角度看,行业经历寒冬出清之后,行业竞争格局将更加稳定,龙头企业在下一轮景气启动之时,能够获取更大的市场份额,短期阵痛之后,中长期对龙头企业是实质性利好。

    我们预计2018-2019年公司EPS为2.57、3.3元,当前股价对应PE分别为26倍和20倍,我们认为公司当前的估值水平已经较为便宜,维持买入评级。