美联储预期调控路径变化和货币政策前瞻:美国加息周期行将结束

近期美联储主席和副主席的讲话被认为偏鸽派。从联邦基金利率期货的走势看,加息预期降温体现在2019年,而非今年12月。实际上,2019年3月和6月利率位于2.25-2.5%(12月加息一次后的水平)的概率实际上从11月8日就已开始上行。11月8日,正是10年期美债收益率触顶回落、美股开启新一轮下跌、布油跌至70美元的时点。所以11月8日以来加息预期的降温,大概率是由美股和油价的下跌引发的。此前10月3日美股和油价从年内最高点同时下跌并非巧合,当时鲍威尔表示离中性利率水平还有很长一段路要走。一个多月的时间里,美联储从“离中性利率水平还有很长一段路要走”到“正越来越接近中性利率”,在与公众沟通方面出现了一定的问题,导致市场出现较大的波动,最终不得不给予修正。

    旧金山联储近期的研究表明,2018年美国劳动参与率已经在其预计趋势水平之上,表明美国劳动力市场已经达到甚至是超过充分就业水平。我们预计到2019年末,失业率将会降至3.2%左右,工资增速可能会进一步加快。根据历史经验,UIG领先核心CPI约16个月,核心CPI在2019年底站上2.5%的概率非常大,核心PCE可能长时间位于2%上方。

    美国的财政路径不可持续并非秘密。对于家庭部门,储蓄率水平在金融危机之后有所回升,近年来基本稳定。家庭负债比率也多年稳定在10%左右。企业部门的情况可能介于政府部门和居民部门之间。非金融企业债务占GDP比例已经超过此前几轮周期的最高水平,然而由于利率水平仍处于低位、经济增长势头仍较为强劲,企业债务的违约率并不算高。10月以来高收益债收益率上行超过100bp。高收益债市场的表现与经济形势密切相关。ISM制造业PMI在8月份录得61.3的高点之后,9月和10月先后降至59.8和57.7,反映了短期的经济走势。根据过去三十年的历史经验,60是ISM制造业PMI难以逾越的顶部。

    关于美国经济有可能进入衰退的声音越来越多,最重要的依据是收益率曲线接近倒挂。收益率曲线倒挂和经济衰退具有双向因果关系。此番美国经济能否软着陆,依然取决于美联储货币政策操作是否稳健,后者又取决于通胀上升的强度。目前美联储研究人员根据模型预测的衰退概率依然较低。

    目前支持美联储继续加息的理由主要是:1)劳动力市场充分就业甚至已然偏紧,工资和核心通胀大概率上行;2)利率绝对水平仍处于历史低位,出于货币政策正常化的目的。而支持美联储放缓加息的理由是:经济见顶回落之忧,尽管历史记录不好,但实现经济软着陆依然是美联储追求的目标。

    美联储面临的是通胀向上+经济向下的组合,但总体上通胀距离目标水平非常接近,而经济增长和就业水平已显著超出潜在或自然水平,也就是说来自通胀的压力大于经济增长的压力,因此加息进程还将持续。我们的中性预测是未来尚有三次加息,分别是2018年12月,2019年3月和6月。

    全球大类资产定价之锚——10年期美债收益率同样面临通胀向上和经济向下的环境,但相对来说通胀预期较为平稳,而经济下行空间较大,因此目前大概率处于顶部区域。9月底以来,10年期实际收益率大幅突破过去多年0-0.9%的波动区间上限,积累了较大的安全边际。从CFTC期货投机盘的持仓看,尽管最近有一些逆转,但做空美债仍属于非常拥挤的交易。