策略周报总第十四期:创新科技板块反弹行情持续演绎,警惕部分行业商誉减值风险

一周行情回顾

    上周指数再度温和反弹,上证综指全周上涨3.09%,收2679.11点;深证成指全周上涨5.41%,收8062.29点;创业板指全周上涨6.08%,收1403.28点。两市全周日均成交额为4100亿元,较上周增加了近900亿元,保持成交量总体回升的态势,已经连续四周两市日均成交额在3000亿元以上。行业方面,两市全周仅三个行业全周涨跌幅为负,石油石化全周下跌1.58%,煤炭全周下跌0.33%,食品饮料全周下跌0.08%;传媒全周上涨10.74%,计算机全周上涨8.85%,电子元器件全周上涨7.96%,轻工制造、房地产、纺织服装涨幅居前。

    一周策略观点

    截至上周五,10月份经济数据基本公布完毕,总体来看,整体基本面的运行不及预期。第一,信贷数据方面,社会融资尚未出现显著改善的信号,政策传导的时滞仍在。10月社会融资规模增量7288亿元,创2016年7月以来新低,不及上月的1/3;与此同时,M2当月同比增速为8%,也处于历史低位。今年以来,央行已经降准四次,目前整体市场上的流动性环境较为宽松。然而从10月份的信贷数据来看,货币政策的传导机制仍然不畅,资金面上宽松的流动性并未流向实体经济。从当前的时间点来看,我们判断未来信贷融资企稳反弹的可能性较大。自10月末以来,高层针对民营企业融资困难密集出台了较多的政策,包含习总书记召开民营企业座谈会、券商成立驰援民营企业的资管计划、明确在对商业银行的MPA考核中增加对小微企业融资的评估指标等一系列政策进一步强化了高层对民企融资问题的重视,尤其是商业银行贷款125政策的发布,将在未来大幅缓解民企流动性风险。

    第二,投资数据来看,固定资产投资企稳回升,基建投资出现年内首次回升。1-10月固定资产投资同比增长5.7%,较上月回升0.3个百分点。其中,1-10月基建投资(不含水电燃气)增速为3.7%,较上月加快0.4个百分点,为今年来首次回升。但值得注意的是,10月基础设施建设投资增速的回升,更多的是来自于7、8月份政府专项债券的密集发行后的资金落位,随着政府专项债券额度的用尽,未来基建投资增速出现较大幅度改善的可能性较小。在这种情况下,我们判断目前基建增速阶段性企稳的任务已经完成,未来将保持温和回升的态势。

    第三,从消费数据来看,经济基本面下行预期引发居民消费预期的收缩。10月社会消费品零售总额同比增长8.6%,较上月回落0.6个百分点,实际增速5.6%,处于2003年以来的低点。消费数据的进一步回落,基本与经济基本面下行预期相一致,居民的消费预期也同步下修。

    第四,从进出口数据来看,目前的出口增速反弹持续性较差。10月进出口总值同比增长22.9%,出口同比增长20.1%,进口同比增长26.3%,远超出市场预期。尽管进出口数据大幅超出预期,但我们认为外贸数据的强劲反弹并不代表外贸环境受中美贸易摩擦的影响较小。而恰恰是在明年1月1日税率提升的压力下,各大供应商的抢跑行为导致了进出口数据的大幅回升。同时,在人民币持续贬值的背景下,也在某种程度上助推了进出口数据的显著改善。因此,我们认为这种强劲的反弹长期持续性不足,尤其随着四季度结束进出口抢跑行为的结束,外贸数据可能将会再度回落。

    综合以上经济数据来看,10月份经济运行状况不及预期,政策传导存在的时滞较为显著。而在基本面数据表现较弱的背景下,上周市场震荡回升,这也再次印证了我们之前的观点,目前对市场短期走势影响更大的是政策预期而非基本面。因为目前大家对经济的预期都是经济运行下行的压力较大,只是对盈利下修的程度存在分歧,所以市场的经济运行状况已经被投资者充分预期,所以短期内政策预期成为影响市场的第一大因素,这也是上周市场回调时我们坚定的认为短期内的修复性反弹并未结束的原因。随着市场进入12月后到2月份前,在12月中旬公布完11月经济运行情况后将进入数据空窗期,政策因素对市场的影响将会进一步增强。而当目前的政策预期逐步被市场透支的时候,我们需要关注未来可能对市场走势影响较大两个时间点。第一是11月下旬召开的G20峰会,中美双方就中美经贸问题的是否能达成一致,这将在一定程度上决定投资者的风险偏好是否会进一步得到释放;第二个就是12月中旬召开的中央经济工作会议对未来经济形势的定调,政府对于财政政策和货币政策的积极程度和影响市场的方式的选择,也将对市场未来的走势产生较大的影响。

    而在当前的时间节点,随着融资监管的放松、股权质押风险解除后,市场反弹有望进入第二阶段,创新科技板块的优势进一步凸显。第一,类比2012年四季度末出现的中级别的反弹,市场反弹顺序从金融、周期板块开始,然后传导到成长板块。而在上升和下跌阶段,成长板块的涨跌幅均较大。中信成长板块自年初以来下跌幅度超过30%,在反弹中的修复空间较大。第二,在当前的数据真空期,政策预期往往成为影响市场走势的主导因素。尤其是国家密集出台政策,不断加大民营企业融资能力的背景下,市场对股权质押比例较高的成长类行业担忧下降,前期遭到情绪压制的优质成长板块的修复性机会将会凸显。第三,在四季度成长板块商誉减值出清以及政策对并购重组监管放松的双重作用下,成长板块的业绩下滑压力将进一步减轻。我们在此前的周报中曾经分析,经历了2017年年报和2018年年中报商誉减值的集中释放后,2018年四季度将是成长板块商誉减值出清的最终阶段。与此同时,并购重组再融资在经历了不到两年的收紧后再度放松,也大幅减轻了成长板块的业绩压力。第四,估值方面,中信成长板块整体PE估值(整体法,TTM)为26.58X,处在近十年3.38%的历史分位数,估值修复的空间较大。

    但值得注意的是,在反弹过程中需警惕业绩表现差、商誉减值风险较大的个股。周末深交所启动对长生生物重大违法的强制退市机制,证监会提示有关商誉减值的会计监管风险,再次表明了监管层打击炒作业绩差个股的不正之风,反弹有望重新聚焦在业绩稳定增长的行业龙头上,建议重点警惕传媒、医药生物、电气设备和机械设备等行业中的商誉减值风险较大的公司。

    行业配置建议:在行业配置方面,我们建议短期内按照政策监管边际放松和股权质押风险担忧修复两大主线的券商、计算机、电子元器件、通信等板块的投资机会。第一,从估值情况来看,券商及以计算机、电子元器件、通信为代表的创新科技板块估值水平均处在历史较低位置。其中,券商板块估值PB为1.31X,近五年历史分位数为4.72%;计算机、通信、电子元器件估值PE分别为40.96X、25.73X、25.52X,近五年历史分位数在5%左右,向上修复的空间较大。第二,在经济持续下行压力较大引起高层重视的背景下,货币政策的宽松有望持续,监管环境的边际改善以及资本市场制度改革有望持续为金融板块尤其是低估值的券商板块提供修复动力。同时,随着政府不断推动落实提高中小企业融资能力的政策,上市公司股权质押大范围爆仓的风险大大降低,券商板块的情绪压制得到极大的缓解。第三,受前期股权质押风险集中爆发的市场担忧的压制,计算机、通信、电子元器件等股权质押比例较高的行业遭遇大幅下跌,而随着政府相关措施的落地,包含地方国资驰援上市公司、国家高层表态将重点解决民营企业经营困难问题等措施极大的缓和了市场担忧。同时,在经济持续下行压力较大的背景下,板块自身逆周期的属性也使得其中的优质股有望迎来估值修复的机会。

    风险提示:中美贸易摩擦持续升级;通胀高企引发货币政策收紧;经济运行下行超出预期。