美国的经验以及对A股的思考:再论ROE~PB体系

ROE-PB是当前流行的一种估值框架,理论上当一个公司的ROE提升时,投资者愿意给出更高的估值,而实际情冷却更为复杂。近年来,ROE-PB框架越来越受到A股投资者的关注,因此,本报告将对此专注讨论。

    美国市场:不同生命周期阶段遵循不同的ROE-PB匹配方法 --在成熟市场,大部分行业(衰退期除外)的ROE-PB的匹配度较高。

    成长行业应用当期ROE与当期PB进行匹配,同时需要注意在不同的阶段(产品成熟或者替换),估值中枢下降后,ROE-PB的匹配会变化。 成熟行业的估值会提前反映,因此需要用滞后的ROE与当期PB进行匹配,成熟行业两者的匹配在较长的时间里都能保持稳定。

    衰退期行业,短期盈利波动带来估值切换,匹配度较低。

    --ROE-PB的匹配方式不适合市场整体以及不同行业之间的比较,例如衰退期的周期行业,很容易给投资者低估值的错觉,从而掉入陷阱。 A股市场:以消费为代表的成熟行业适用性较高

    成长行业的ROE-PB的匹配度较低(当期ROE与当期PB进行匹配),受市场情绪、流动性影响特别大,仅有计算机和电气设备匹配尚可。

    以消费为代表的成熟行业则匹配度较高(滞后的ROE与当期PB进行匹配)。其中,纺织服装、商业贸易、农林牧渔、轻工制造等稳定性较高,而食品饮料与汽车在2010年以后,匹配中枢发生了改变。

    与美股类似的,ROE-PB的匹配方式不适合应用于不同行业之间的比较。

    在实际应用当中,我们会设置可容忍的置信度预测区间,如果当某一水平ROE对应的PB落在区间之外,则意味着存在明显错配,按照我们对于未来各行业盈利的判断,当前农业和轻工的估值存在明显低估。

    展望:随着外资入场节奏加快,ROE-PB的适应性越来越强

    --当前消费行业已经存在较好的ROE-PB匹配度,虽然其相关度不及美股,但是随着外资的持续流入,未来外资对消费股的定价方式将会产生更为深刻的影响,ROE-PB框架在消费领域将有更广泛的应用。

    风险提示:依据历史数据的推断可能与实际值存在偏差;对于未来各行业ROE水平的判断可能存在偏差;回归结果与参数选择相关。