行业配置周报:从库存周期看目前盈利增速下行

上周市场维持震荡走势,我们认为,当前市场主要的顾虑在于:1)短期来看政策底虽明确,但无论是稳需求稳增长,还是解决民营企业融资经营问题,政策见效较慢。另,投资者对于科创板开通、鼓励上市公司再融资回购、以及信贷“一二五”等政策的解读存在分歧,导致短期政策催化下的反弹行情不及预期;2)中长期来看,投资者对于2019年盈利增速下行担忧较重,且又逢年底估值切换期,悲观预期下短期做多意愿受到压制。

    我们认为,不必过分纠结于短期行情的变化,A股的吸引力和配置价值较强,布局机会仍在:1)长期来看,上证指数11.5倍市盈率,风险溢价当前处于历史高位,上行空间不大。2)盈利增速虽然进入下行周期,但各类政策出台对于稳定EPS和提升估值的动力仍在,需要时间耐心等待。

    本周宏观数据显示短期通胀压力减小,进出口数据超预期:(1)展望后续价格走势,假设猪价、菜价均维持当前最新价格水平,则对CPI同比增速的拖累分别为0.02、0.1个百分点,与此同时成品油价格持续上调的空间已经不大,因此在其他价格平稳的情况下11月CPI可能回落;PPI在基数效应、限产边际缓和、宏观经济下行压力的背景下仍将承压,不会形成过热格局,更难以制约货币政策;(2)进出口高增长但贸易差额同比增速为负,对经济增长仍构成压力;(2)外汇储备连续3个月下降,根本原因在于汇率及其预期的波动,结合三季度货币政策执行报告我们认为现阶段汇率与外汇储备的波动将变得更为常态化,市场的适应程度也将进一步提升,但如接近“破7”,央行大概率仍将采取“稳汇率”手段。

    本周各类优化营商环境、减税降费、促进民营经济持续发展的政策继续出台,我们延续上周周报进行了梳理,预计将为“稳增长”增添动能。

    本周专题:从库存周期的角度来看盈利增速下行的问题。进行这一考察的原因在于存货代表了企业对于未来经营基本面的判断,以及存货的变动会直接影响企业经营现金流和营收的表现。

    (1)一轮完整的库存周期会经历:主动补库→被动补库存→主动去库存→被动去库存四个阶段,我们认为,当前整体库存周期仍处在被动补库存的阶段,但将逐步过渡到主动去库存阶段。

    (2)行业间的库存周期已出现结构性分化:上游、消费、科技成长TMT处于被动补库存阶段,中游、下游及交运处于主动去库存阶段。这和本轮经济增速下行中的需求传导也较为一致:中游受到上下游挤压,率先进入主动去库存阶段,下游和交运则受到需求和经济下滑的直接影响,同样进入主动去库存阶段;上游和消费逐步受到需求不振的影响,销量下滑,处于被动补库存阶段,但随着需求预期的进一步下滑,上游和消费企业会倾向于主动减少库存。

    (3)综合以上分析,我们认为当前库存周期处于被动补库存到主动去库存的过渡之间,而主动去库存将会持续3个季度左右,这意味着,从当前时间点往前看,企业的收入和利润增速下行周期或仍将持续3个季度。同时,考虑到稳增长、稳需求以及减税降费等政策对冲逐步见效,我们预期2019年下半年盈利基本面有望得到一定的支撑,值得耐心等待。

    风险提示:1、外盘大幅调整的可能性;2、中美贸易摩擦持续发酵加剧估值调整;3、企业盈利增速下行超预期。