策略点评:评科创板和试点注册制,变革的力量

11月5日,习近平总书记在国际进口博览会发言中提出,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。此番资本市场改革远超出市场预期,我国资本市场改革正式进入深水区。

    这是一系列变革的结果,也会是一系列变革的开始。

    先说千呼万唤始出来且影响范围大的试点注册制。注册制推行的构思对于A股市场早已不再陌生,IPO堰塞湖问题曾经很严重,注册制改革的呼声也一直不绝于耳。A股市场离注册制最近的一次是在2016年,彼时股灾及熔断刚过不久,资本市场对于注册制惶惶不安,于是在2016年2月24日,全国人大常委会决定,将股票发行注册制授权决定期限延长两年至2020年2月29日。当时刘士余主席表示,当前的多层次市场体系建设还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题,需要进一步探索完善。阎庆民副主席随后向媒体表示,要创造条件来实施注册制,前期资本市场存在“四个不”的问题,包括不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度,推出注册制取决于这四个问题是否解决到位。

    其实自2016年以来我国资本市场正在渐渐完善,从IPO堰塞湖问题的解决,再融资并购重组的规范化,再到积极引入长线资金(境外资金、养老金、理财资金等),A股市场当前已经打通并且规范化了上市-再融资-退市-重新上市的渠道。当前市场的运行更为规范化,IPO排队企业家数已退回至两百多家的水平,机构投资者特别是境外投资者的比例在快速攀升,金融监管合力已经初见成效。不可否认的是,当前资本市场环境已渐渐成熟,注册制试点确实是下一步完善资本市场基础制度的重要步骤。

    另一方面,科创板的关键词其实也很明确,即加大资本市场拥抱新经济,意在形成较高活跃度的新经济板块,也意在纾解中小企业融资难的问题。

    资本市场往往很容易把科创板和当前的新三板以及前期被搁置的战略新兴板相比较。一方面,当前新三板挂牌公司家数已经高达10855家,但被市场诟病于其流动性,市场认可度和参与度均不太高;另一方面,战略新兴板受股灾异动而被搁置,在“十三五”规划纲要草案的修订中,删除了“设立战略性产业新兴板”的相关内容。

    其实初设的战略新兴板方案是定位于注册制施行的试验田,战略新兴行业、注册制以及差异化制度安排是当时市场最关注的焦点。第一,战略新兴板采用更具包容性的上市条件(其实和注册制已经较为相近)。主要是淡化盈利要求,主要关注企业的持续盈利能力;在传统的“净利润+收入”的标准之外,引入以市值为核心的财务指标组合,增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准,形成多元化上市标准体系,允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。第二,实施差异化制度安排。即除了在上市条件、公司持续监管、市场监查等方面实行与主板的差异化制度安排之外,在发行流程、交易制度、股权激励等方面也将实行特殊安排。

    回到科创板来,在习近平主席上午发言后,证监会随后发布改革细节说明的维稳了市场预期和情绪。证监会提出,“科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板,是资本市场的增量改革,将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性。”“将指导上交所针对创新企业的特点,在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理,引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,分享创新企业发展成果。”“完善上市公司信息披露,把握好试点的力度和节奏”。

    上交所细化了改革细节的实施,提出“在中国证监会的指导下,积极研究制订科创板和注册制试点方案,向市场征求意见并履行报批程序后实施。科创板是独立于现有主板市场的新设板块,并在该板块内进行注册制试点。”,“通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施,增量试点、循序渐进,新增资金与试点进展同步匹配,力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡,并促进现有市场形成良好预期。”

    尽管具体的方案还没公布,但是我们可以确认的是,此轮资本市场改革立意及规格远高于新三板以及战略新兴板,我国资本市场改革自此进入了深水区,当然资本市场的后续走向和具体政策细节的落地息息相关,短期市场或有波动,中长期估值体系迎来分化。

    短期来看,中小创板块面临供给增加的风险(具体程度视差异化以及注册制程度而定),资金虹吸效应也不容忽视,尽管监管层表示会考虑把握好试点的力度和节奏,但波动调整再所难免;中长期来看,科创板和注册制的试点有助于引入更多优质新经济企业,增加资本市场资金活跃度,有助于资本市场长期健康发展和上市公司优胜劣汰,而A股市场估值体系再次迎来分化,优质成长上市公司仍能维持较高估值,而经营不善的成长以及壳公司则会被加速淘汰。

    风险提示:1)宏观经济下行超预期,上市公司企业盈利将相应遭受负面影响;2)金融监管以及去杠杆政策加码超预期,市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发;3)海外资本市场波动加大,对外开放加大的A股市场也会相应承压;4)政策落地不及预期。