对伊利三季报分析兼乳业两强未来展望:收入争夺战持续,原奶成本上

收入端:伊利Q3收入同比+12.9%,环比下降0.9ppt,略低于市场+15-16%的一致预期。根据尼尔森数据,我们预计蒙牛液态奶业务收入增速与上半年相近,在+14%一线,不过预计Q3蒙牛奶粉板块和冰淇淋板块呈现环比降速态势,使得蒙牛整体增速有望落于+14-15%一线,相较伊利Q3收入增速提高1-2ppt,预计实现Q3收入端的小幅反超。

    毛利率端:伊利Q3毛利率为35.8%,环比下降2.7ppt,同比下降1.7ppt。我们认为伊利Q3毛利率下降主要因为成本上涨问题,而非产品结构和货折问题。伊利Q3原奶成本上升5%,高于农业部公布的全国十省生鲜乳价格涨幅(2%-3%)。我们判断,对于两强来讲,在原奶供不应求的年份,体现其原奶平均成本更多的是占产品结构较大比重的中高端产品所对应的中高端奶源奶采购价格高低。因此,伊利Q3原奶成本大幅提升,或许说明其对中高端价格原奶的价格控制上略显力度不够。而对于其竞争对手蒙牛来讲,由于掌控中高端奶源现代牧业和富源牧业,中高端原奶的价格优势不言而喻。

    销售费用率端:伊利Q2达到年内销售费用率高点28.3%后,Q3环比下降4.1ppt至24.3%,但仍同比提升2.2ppt。伊利Q3费用率同比上升主要因为其要在蒙牛利润弹性最大的一年制止蒙牛缩小收入差距的步伐。而环比下降主因:(1)7、8月淡季费用边际效率下降,尤其是在Q2透支了需求后。同时需要给予渠道休养生息机会;(2)考虑到全年需求的逐步满足而不是过度刺激导致未来需求下滑;(3)宏观经济下行及原奶价格环比温和上涨影响。

    净利率端:伊利Q3净利润增速+1.8%,前三季度增速为+2.2%,利润增速持续维持低位,而净利率Q3环比略有回升到7.5%,不过同比仍下降0.9ppt。利润端持续承压主要在于毛利率减销管费用率差值在下降(18Q3为8.0%,17Q3为9.1%)。我们预期Q4伊利的利润增速和净利率率仍然不容乐观,在除毛利率和费用率外的其他指标无大波动情况下,大概率环比下降。 乳业两强Q4及2019年竞争形势预判: 我们判断18Q4:(1)两强仍然不会降低对收入端的争夺力度;(2)两强毛利率仍然承压,预计同比和环比下降;(3)两强费用率有望呈现环比波动不大、同比上升态势;(4)预计两强净利率表现将弱于18Q3。

    我们对明年做一个前瞻性判断: (1)明年两强收入争夺战力度预计同比略降温,但并不会显著降温; (2)收入端争夺略降温意味着明年费用率有一定宽松空间; (3)预计两强净利率明年上半年有望得到提升。

    风险提示

    需求下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧、销售费用投放超预期