中国国旅:透视市内免税,国旅发展新征程

全球免税结构:目前机场免税仍是主体,占比约57%,但市内免税店由于租金费用率低、品牌更齐全、购物体验更佳成为免税市场重要补充。

    韩国免税市内市场发展状况:韩国市内店发展水平显著优于欧美,带动亚太市内免税领先全球,值得重点分析:(1)韩国市内免税占比高达65%且逐年提升,中国游客是主要贡献来源(2)其成功发展来源于丰富的国际客流人次及较大的额度、件数等政策优势(3)韩国的市内店竞争格局激烈,营收集中于优势店面,优势单店收入占全行业比例超20%(4)市内店客单远胜其他渠道(1500美金)体现强吸引力,但韩国较激烈竞争压低了盈利空间。

    回应市场关切,目前时点中韩免税吸引力比较:(1)品牌比较:韩国品牌数量更多,且优质本土韩妆亦是独特优势;(2)价格比较:中国免税价格优势开始显现(特别是日上,较乐天折扣后价格亦有优势),今年以来人民币贬值进一步凸显性价比。

    国内市内店空间探寻:市内免税店的较成熟环境已在,消费回流有望支撑起庞大市场规模:(1)上海/北京国际客流人次丰富,对标首尔具备支撑市内免税的基础(2)相比韩国的优势:更具购买力的国内需求及更有利的竞争格局,有望带来国内市内店更强的盈利能力(3)随着中国免税价格优势开始展现,以及新电商法等政策收紧代购助力消费回流趋势,中国市内免税店短期有望承接较大增量、长期有望颠覆目前中韩免税业实力差距,空间庞大l上海/北京市内免税规模预估:我们认为未来上海/北京市内店的底线规模来自于相对应客流在韩国市内免税店的消费回流(未考虑其他地区回流+市内店激发的增量需求)。我们采取两种方法分别估算,认为上海市内店潜在底线规模在70-120亿区间,北京市内店潜在规模在40-80亿区间,增量可观。

    投资建议与投资标的

    继续看好中国国旅的两大跃升机遇,一方面来自于规模+垄断优势下毛利率及净利率提升空间的继续兑现;另一方面,来源于政策突破推动行业翻番以上的规模红利,特别是市内店等政策的带动,也是我们在本篇报告中着力探讨及试图量化的部分。暂不考虑市内店等贡献,维持公司18-20年EPS预测2.00/2.64/3.23元,维持18年38倍市盈率,目标价为76元,维持买入评级。

    风险提示:市内店政策放开时间不及预期,政策限制客单价不及预期。