口子窖:Q3增速放缓,省外扩张稳步推进

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入32.1亿元(同比+18%),归母净利润11.4亿元(同比+27%);其中18Q3实现收入10.5亿元(同比+8%),归母净利润4.1亿元(同比+9%)。18Q3业绩低于预期。

    收入:Q3收入增速放缓,高端白酒及省外市场维持双位数增长。公司18Q3实现收入10.5亿元(同比+8%)、现金回款11.1亿元(同比+11%),截至三季度预收账款5.7亿元(同比+4.6%),增速逐季放缓。分产品来看,前三季度高档、中档、低档白酒收入增速为21%、-15%、-22%,其中18Q3增速分别为10%、-21%、-22%。受益于消费升级,口子5年、6年、小窖池、10年等高档白酒维持双位数增长,中低端产品收入规模持续萎缩,产品结构持续改善。分区域来看,前三季度安徽省内、省外增速分别为17%和26%,其中18Q3增速分别为7%和13%,省外扩张稳步推进。未来在省内消费升级及省外市场稳步扩张的带动下,公司收入规模有望保持稳定增长。

    盈利:产品结构提升促进盈利能力持续改善。1、毛利率:18Q3公司毛利率为74%,同比提升2个百分点,主要得益于高端产品持续增长带来盈利能力提升。2、销售费用率:18Q3公司销售费用率为5.4%,同比提升3.2个百分点,前三季度销售费用率为8.0%,同比提升0.4个百分点,主要原因在于17Q3促销力度减弱导致销售费用基数较低,而18Q3公司针对省外市场加大市场投入力度。未来公司还将持续布局省外市场,随着收入规模的扩大,预计公司销售费用率稳中有降。3、管理费用率:18Q3公司管理费用率为4.1%,同比基本持平,前三季度管理费用率为4.1%,同比下降0.6个百分点,管理效率持续提升。18Q3公司实现净利率38.9%,同比提升约0.2个百分点左右,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。

    省内消费升级+省外布局,成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250亿元,主流消费价格带由前几年百元以下向100-200元及以上突破,以合肥为代表的部分城市逐渐向300元以上次高端价格带延伸。公司产品结构优势明显,100-150元价格带产品口子5年、6年合计占比约为60%,200元以上产品小窖池、口子10年及以上收入占比约为30%左右,产品布局显著受益于省内消费升级,未来随着消费者品牌意识提升,公司市占率有望持续提升。此外口子窖省外市场增长重启,公司积极拓展山东、河南、江苏、上海、浙江等地区,分享省外消费升级红利,打开成长空间。

    盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为15%和21%,EPS分别为2.38元、2.83元、3.29元,对应PE分别为14X、12X、10X,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。