2018年8月Jackson Hole美联储主席发言纪要点评:偏鸽言论,增长至上

事件:一年一度的JacksonHole全球央行会议本月23-25日照例召开。此次会议欧央行行长德拉吉和日央行行长黑田东彦未出席,新任美联储主席鲍威尔做出了名为“变化经济体中的货币政策”(MonetaryPolicyinaChangingEconomy)的主题演讲。此次演讲为鲍威尔2月就任美联储主席后的首次JacksonHole主题演讲,也是上周因加息决定被总统特朗普批评后的首次公开演讲。演讲中鲍威尔对美国经济的当前形势表示了充分肯定,并对未来予以积极的展望。通过对联储政策框架中,长期重要变量最优值(Potentialrateofgrowth,Naturalrateofunemployment等)在不同历史经济环境时期量级变化的探讨,鲍威尔为当前渐进的加息决策予以了合理化声明。在近期联储整体论调偏鹰的背景下,鲍威尔的发言中散发出偏鸽派的气息。发言期间,美股强势上涨、美元指数回落。

    鲍威尔对于当前美国经济形式予以充分肯定,对于未来形势态度乐观。鲍威尔表示,随着就业率持续降低,目前3.9%的失业率水平已达到20年来的低点。鲍威尔“大部分求职者目前皆可找到工作”(Mostpeoplewhowantjobscanfindthem)的表述或意味着后续劳动参与率是否能有效提升相较失业率低位徘徊更为联储所关注。通胀摆脱了6年的低迷形势,目前已接近于FOMC的2%长期目标水平。鉴于当前居民和商业信心稳健(Solid)、工作岗位创造情况良好(Healthy)、工资持续增长、财政刺激效果开始显现,当前有充分理由期待强劲(Strong)的经济表现将会持续。和之前市场预期所不同,鲍威尔的演讲并未谈及近期新兴市场风险向美国经济和金融市场可能的传导(Asalways,thereareriskfactorsabroadandathomethat,intime,coulddemandadifferentpolicyresponse,buttodayIwillstepbackfromthese)。

    鲍威尔演讲中重申了当前良好经济形势下,困扰美国经济的几大长期问题。其中包括:1)中低收入工人的实际工资在近几十年以来增长缓慢;2)美国经济流动性近年来持续下降,目前已低于其他主要发达经济体;3)联邦财政赤字持续扩大,目前正在一条不可持续发展的道路上,由于退休人群比例日益扩大,相关问题的解决开始变得愈发重要;4)最后,经济何时,且如何摆脱目前的低生产率模式还很难说,而这对于工资随着时间有意义的增长至关重要。

    鲍威尔演讲中强调了联储逐步加息的货币政策立场,传达出当前联储对于经济增长的侧重高于对于通胀的敏感,言论略透鸽派气息。鲍威尔在演讲中强调,由于经济结构不停发生变化,联储货币政策框架中长期重要变量的最优值在不同历史经济环境时期也应发生相对的量级变化。鲍威尔利用了两个案例予以佐证:1)60到80年代联储强调自然失业率但估算不精确,而忽视了通胀预期上升证据,从而助攻美国通胀高企;2)90年代新经济发展,生产率提升失业率降低同时,通胀风险却得以控制。鲍威尔表明,在这样不断进化的决策框架下,虽然当前失业率已低于FOMC的长期自然失业率估计,但后者这一估计并非确定,因此基于失业率认为要快速加息的论调不成立。同时,虽然通胀目前上升接近2%,但并没有明显加速超过2%的迹象,经济过热风险也未提升。此外,随着时间推移,通胀现今对于资源利用率上升的敏感度也开始变低。鉴于此,渐进式加息暨合理,暗示市场联储并无加快加息步伐的意图。此外,鲍威尔也强调,一旦通胀预期大幅上下行,或市场出现金融危机威胁,“我们会竭尽所能行动”("Wewilldowhateverittakes")将比“我们会采取谨慎步骤走向极尽所能”更有效,表达了联储对于控制问题的信心。

    鲍威尔言论偏鸽,美元指数或到短期顶部,但中期美国新兴增长分化不改,美股依旧占优,继续建议关注以标普600和罗素2000为代表的美国小盘股相关ETF。对港股而言,一方面新兴市场中期风险不可不防,另一方面中国经济增速下行风险加大以及人民币贬值对港股上市的中资公司业绩将造成负面影响。当前建议守株待兔,中短期战术性谨慎,以低仓位抵御风险,长期战略性乐观,守候中国最优质股权和核心资产。建议:1)全球配置型投资者:基于分散风险的角度配置调整充分的中国各行业龙头,精选低估值的银行、保险、周期价值股以及性价比合适的成长行业龙头;2)对冲基金:采取多空组合的策略,在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业,重点挖掘个股间的差异。

    风险提示:美国加息超预期、新兴市场风险、汇率风险、“中国去杠杆”超预期。