策略周报:消费仍是当前较优配置

上周,国常会正式宣布宏观政策转向积极。在此前,货币政策已在定向降准、保持流动性合理充裕和缓解结构性融资困难等方面展现出积极的态度;新落地的资管新规配套细则也在多个方面做出微调,适当放缓了严监管推进的节奏。此次会议提振市场的核心点是“更为积极的财政政策”,目前仅有提高减税目标以及加快政府专项债券发行和使用进度等政策方向较为明确。但对于财政资金具体投向,尚有待年中中央经济工作会议确认。受严控地方债务影响,上半年地方基建增速大幅滑坡。而当前环境下,制造业可能面临新的产能过剩,房地产投资仍在较高位置缓慢下行,基建投资自然成为对冲外部不确定性的首选。其也成为市场博弈的关键点。上周四,李克强总理在西藏考察时表示要通过扩大有效投资,加快西部地区基础设施建设,进一步增强了市场的预期博弈。目前市场较为关心的是:周期股的反弹是否能够持续?资金会从消费板块中切换吗?我们认为:

    第一,从收益率的角度来思考:本月,钢铁、建材和建筑装饰行业指数分别反弹11.3%、11.9%以及6.0%,已触及近年来月收益率的上界。在08年“四万亿”政策、12年年底加快推进“城镇化”定调等市场背景下,周期板块所取得的当月收益更高,超过20%,但月度收益率均在次月出现回落。

    当前我们需要对政策利好的幅度作出判断。我们认为,如果政策落实不致失控,下半年基建投资将在8%左右低位企稳(今年非标融资缺口仍然很大,如果按照70%能够通过回表解决的乐观假设,今年基建增长也只能达到8%左右)。如果假设基建投资下半年拉至10%附近,这需要月均基建投资超过1.9万亿(去年同期1.7万亿),即使如此也仅能对冲GDP 下滑0.14%。目前限定在500亿规模的贸易战福利损失约为0.1%的GDP。测算结果表明市场对于政策调整的响应可能过度,下月收益率均值回归的过程可能迅速。

    第二,从行业轮动的角度来思考:美林时钟模型下,板块在滞胀和衰退期中的轮动更具规律。当经济所处于衰退期时,“稳增长”(当前是“对冲外部不确定性”)的诉求下,宏观政策出现调整,由此引致资金向政策支持的方向轮动。经验上,这个过程可持续。譬如,2011年底央行结束紧缩周期后,准款准备金下调,银行大幅跑赢指数,食品饮料等板块急跌,幅度近20%。历次衰退中后期,板块轮动均由食品饮料、医药生物等防御性板块向其他方向切换。但当前情况我们认为有所不同:首先,中报业绩预告显示,消费板块盈利增速仍在上升,而如上游板块,高盈利增速正回落;其次,中报食品饮料、医药生物等板块主动股票型基金仓位缓慢上升,距离历史上沿仍有空间。经验上看,超配以后,仓位回落仍需多个季度来完成;再次,历次消费“补跌“中,资金向TMT 板块切换概率高。当前受资管新规等影响,资金面充裕难以向股市传导,弹性较大的TMT 股票首当其冲;中美贸易摩擦下,美方限制中企投资、知识产权等议题打压板块风险偏好。

    我们认为当前经济的韧性是此轮短周期衰退中,板块表现与历次衰退期迥异的核心原因。目前,经济下行压力还未释放,政策具体对冲方式仍未明确,消费医药仍是较优的配置选择。同时,历次衰退期中,公用事业板块表现靠前,体现出其逆周期防御属性。此轮政策转向积极后,扩大投资预期下,环保运营等方向有望受益。

    股市流动性:上周,两市两融余额小幅回升,表明市场情绪回暖;北向资金偏好有所改变,金融和周期净买入增加,消费净买入减少;7月医药生物板块大股东净减持数额较大,但主要集中在个别个股;未来一个月两市解禁规模处于历史低位;用市场成交额中位值表明市场情绪回暖可持续;创业板日换手率走高,或能反映市场分歧。