策略周报:观察市场情绪的一个角度

近一个月以来,市场迎来了诸多利好。对于其中一部分,市场是有所反应的。譬如,在政策给出用积极的基建投资来对冲“外部不确定性”后,周期股响应迅速。再譬如,8 月初,央行上调了远期售汇的风险准备金率,意图稳定人民币汇率。在过去一周,陆股通持股比例靠前的消费板块(我们认为板块受汇率波动影响较大),净买入金额创下近期新高,消费“补跌”似乎接近尾声。对于另一部分,市场的响应是不足的。比如,近期货币市场宽松,但流动性并没有向股市传导:两市两融余额已连续多期下滑,而银行间质押式回购的成交量却在攀升,反映出杠杆资金正由股市向债市迁移;对于信用端,8 月初金稳会第二次会议强调要打通货币政策的传导机制,解决中小企业融资困难的问题。7 月中旬,随着理财新规边际宽松和央行的窗口指导,中高等级信用利差已见顶回落。历史上,对风险溢价(我们用信用利差来表征)更为敏感的创业板走势却未与其反向变化,即信用环境缓和并未带来高估值弹性品种的企稳和反弹。综合来看,近一个月市场反弹的背后的成交量不高,每一个积极信号和逻辑带来某些板块的反弹持续性也不强,且一部分板块的反弹近似于主题投资。在市场风格并不鲜明,各板块预期收益率难以预测的情形下,我们选择一个新的视角——用波动率来观察市场。计量理论和行为金融学都已证明,市场波动率比收益率更容易预测。

    波动率是资产收益率偏离其均值的幅度,反映资产的风险水平。波动率不仅是价格变量的结果,其自身也具有反身性。当前较高的波动率可能推升远期波动率,风险偏好可能自我强化。当波动率放大时,市场需要更高的风险溢价来补偿,表现不断收缩的估值水平。我们用GARCH 模型拟合的宽基指数条件波动率和由上证50ETF 期权倒算的隐含波动率均显示,A 股市场波动率在今年上台阶。有观点认为今年以来全球权益市场波动率都显著地放大了,这个观点是不准确的。美国股市的波动率在2 月全球市场联动下跌中大幅度地跳升后,趋势上是回落的,其与A 股市场波动率的联动性也是下降的。我们假设上证50ETF 期权的波动率曲面平坦(中国波动率指数(iVX)在2 月14 日后停止发布),取所有期权合约(不同行权价格和到期日期)的平均隐含波动率来代表市场波动率。数据显示,2 月后A 股市场波动率主要跟随中美贸易战的局势变化而变化,且具有一定预测力(这里我们暂不讨论隐含波动率是否对T+1 期的实际波动率具有预测力)。此外,我们测试得到隐含波动率与国内信用利差之间不具备显著正相关,进而认为信用风险对市场波动率的影响可能小于外部因素。

    3 月23 日川普签署特别301 调查备忘录前,上证50ETF 的隐含波动率已开始走高,反映投资者对未来市场波动加剧的预期。隐含波动率低于今年以来中枢水平的长时间区间是中美贸易摩擦出现缓和的窗口期,即5 月特朗普发推宣布愿意帮忙解决中兴事件之后。7 月6 日,美方对第一批340 亿美元中方商品开始征税,短期利空消失,市场波动率回落,为市场在7 月企稳和反弹创造了条件。8 月1 日,美方宣布对中方2000 亿商品的关税由10%上调至25%,波动率再度走高,市场大幅下挫。波动率是否具有预测力尚需严格的统计证明,这里我们不去证明。

    但是我们认为隐含波动率的绝对水平具有启示意义。当前较高的隐含波动率水平(隐含波动率中包含了一部分市场对未来市场波动率的预期)意味着市场风险偏好仍然较低,至少低于今年5 月至6 月初。而风险偏好的绝对水平将决定预期收益率。风险偏好越低,估值收缩程度越大,市场反弹力度受到压制。

    我们用波动率上升和下降的趋势来反映市场风险偏好的边际变化。2 月以来,一共有2 个区间隐波低于年初以来的中枢(22%),分别对应了2 月普跌后市场风格向小票切换和5 月初信用风险蔓延后消费板块的走强。两次都为鲜明的风格或板块切换,是单边行情,板块轮动可延续的时间也较长。7 月以来,伴随着政策的边际宽松,市场波动率高位回落,周期板块轮动居前。但由于波动率处于高位,市场进攻方向的反弹力度受制于低风险偏好,行情的力度和可持续性稍弱。这也是7 月以来周期反弹更多地表现为主题投资的原因。参考我们近期的报告《美林投资时钟与A 股板块轮动相结合》,我们倾向于认为周期行情的延续性取决于经济是否企稳和反弹(即经济下行趋势完全反转)。目前来看,此情景的发生的概率仍然偏低。我们认为,若后续市场波动率大幅回落,市场风格可能变得鲜明。