山西汾酒:收入增速放缓利润维持高增,国改红利持续释放

三季度收入增速环比放缓,利润维持高增。18Q3公司实现营收18.74亿元,同增30.58%,收入环比Q1(+48.56%)、Q2(+45.30%)有所放缓;实现归母净利润3.27亿元,同增60.24%。1-9月预收款为7.87亿元,环比下降0.33亿元,同比提升56.03%;主要受省外扩张影响,经销商团队新增606人达1874人,Q3新增196人。分产品看,1-9月中高档白酒、低档白酒分别实现收入41.91亿元(+27.05%)、24.80亿元(+86.32%)。分区域看,省内实现销售收入41.57亿元,同增41.73%。渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,未来仍有较大增长空间;省外聚焦青花系列,重点发力山东、河南等市场,环山西市场拓展稳步推进,前三季度省外收入达到27.12亿元,同增43.82%,收入占比同比提升0.35pct达39.13%。

    期间费用率下降,盈利能力增强。受低端酒占比提升影响,公司18H1毛利率同比下降1.43pct,但Q3同比大幅提升3.51pct带动前三季度毛利率同比微增0.05pct达69.4%;受益于收入较快增长的摊薄效应,1-9月销售费用率为17.94%,同比下降0.62pct,管理费用率(含研发费用)同比下降1.22pct达5.47%。销售净利率同比提升1.83pct至19.59%,盈利能力进一步提升。

    名酒定位助力省外扩张,国改红利驱动增长。公司作为清香型白酒龙头,名酒品牌深入人心,外埠市场拓展难度不大,青花环山西市场增长迅速。随着公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩,构建市场化竞争机制,整体氛围显著改善。此外,华润入驻公司管理层有望实现渠道、资金、营销、管理协同。

    财务预测与投资建议

    我们维持前次盈利预测,预测公司18-20年每股收益分别为1.71、2.29、2.69元。结合白酒类可比公司估值,给予公司18年22倍市盈率,对应目标价37.62元,维持买入评级。

    风险提示

    改革低于预期风险、需求复苏低于预期风险、食品安全风险。