国内宏观周报:人民币汇率遭遇黑天鹅

本周,稳基建的举措纷纷浮出水面。交通部正在研究补短板的政策措施,待成熟后对外公布;铁路总公司人士称“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”;国家发改委投资司密集开展基础设施投融资实地调研;工行公司部要求加大基础设施、棚户区等领域项目储备,对重大在建工程项目要加快投放。国内工业品价格(尤其是螺纹钢等)在这些消息的刺激下再创新高。

    货币政策进一步聚焦“提高金融服务实体经济的能力和意愿”。周末银保监会发布“加强监管引领打通货币政策传导机制以提高金融服务实体经济水平”的公告。其中,落实无还本续贷、尽职免责等监管政策,提高小微企业贷款不良容忍度;保障在建项目融资需求,加大对基础设施领域补短板的金融支持等举措引起高度关注。但央行在二季度货币政策执行报告中,也明示了货币政策调整的限度。包括:“在有效控制宏观杠杆率的同时,适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题”;“央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力”;提升小微企业融资需要“几家抬”;“在高质量发展和经济结构调整阶段,低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行”。这些都意味着宽信用的力度和效果可能不及预期。

    本周有关上海工行、农行下调首套房利率至9折的消息掀起巨浪,一日之内,工行、农行上海分行先后回应否认了这一消息。这也令房地产调控不放松的政策导向再度得到强化。上周土地供应提速的迹象值得关注。据报道,今年以来,厦门房价均价下跌30%左右,地价也相应开始下跌平均楼面价比2017年下降近20%,而多家房企表态厦门或者国内部分城市拿地机会已出现,目前在频繁看地。房地产调控不断加码之下,土地成交反而存在走升的可能。

    银行间流动性“水漫金山”,宽信用效果尚不明显。随着央行连续第十六日不开展公开市场操作,目前逆回购余额已为0,这意味着央行无法再通过逆回购自然到期来回笼流动性,央行重启“正回购”调节短期流动性的可能性较大。央行在2季度货币政策执行报告中,指出了“增加中长期流动性供应”以助力金融更好支持实体经济的意图,但资金淤积于银行间、未能有效流入实体,导致央行调节流动性数量的周期被拉长,市场利率与政策利率之间也出现了尴尬而少有的“倒挂”。本周票据利率继续快速下行,影射银行信贷投放意愿仍较为疲弱;信用债净融资额出现明显下降,不仅低等级和民企债持续收缩,高等级和国企债也出现了明显回落,企业债券融资状况尚未明显好转。

    土耳其危机打开美元上涨空间,人民币汇率承压更重。央行在二季度货币执行报告中,专栏阐述了“如何看待近期人民币汇率变化”,其中三句话非常重要:1、“目前市场预期平稳、分化”(近期人民币贬值的节奏尚在央行掌控之内);2、“中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”(否认了市场以人民币贬值抵消加关税影响的猜测);3、“必须坚持底线思维,必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节”。此外,央行还提到人民币国际化要“坚持发展、改革和风险防范并重”。基于此,我们对人民币汇率有两点判断:第一,人民币汇率仍将跟随美元波动,美元上涨的空间决定人民币汇率贬值的幅度。第二,最危险的地方反而最安全,当贬值预期发酵聚集时情况最可能出现转机,当贬值预期溃散时反而是默默走贬人民币汇率的好时机。回顾过往,这一情境并不陌生;展望后续,当美元大幅走强时,政府维稳人民币的意愿或将明显增强。