评政治局会议:咬文嚼字看政策,以稳为主,修正过度乐观和悲观的预期

在政策调整关键期以及外部不稳定性上升期召开的本次政治局会特别受关注。在上半年实体信用剧烈收缩和金融风险有所上升之后,近期宏观政策呈现出调整态势。同时中美贸易战背景下外部不确定性上升,因而对宏观政策调整预期显著上升。但政策如何进行调整?调整力度如何?市场都无法获得准确判断。因而本次政治局会议在召开前就受到广泛的期待和关注,希望可以根据此次会议准确判断下半年宏观政策走向。从结果来看,7月31日召开的政治局会议总体上依然坚持“稳字当头”,在面临明显变化的外部环境时,保持经济社会大局稳定。要求坚持稳中求进的工作总基调,保持经济平稳健康发展。因而下半年宏观政策将适时调整,保证经济平稳发展。这也是应对外部环境不稳定的客观需求。

    财政政策将成为稳定经济的主要手段。上半年信用剧烈收缩加大了近期需求放缓和经济下行压力。因而,政治局会议指出当前经济运行稳中有变。在宏观政策上,要求坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。政治局会议要求财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。因而,下半年实际财政赤字、地方政府债发行规模等均有可能继续扩大。我们估算下半年财政赤字扩大和地方政府债可能提供的增量资金在2万亿元左右。首先,上半年财政赤字同比少增2000亿元,由于今年财政赤字预算和去年相同,因而下半年财政赤字可以同比多增2000亿元;其次,按预算下半年新增地方债还可以发行1.28万亿元;再次,按预算下半年地方政府置换债还可以发行7000亿元左右。三者合计在2万亿元左右。如果政府加大盘活存量财政资金,增加结转结余资金调用,下半年财政可动用资金可能超过2万亿元。

    去杠杆的大方向并未改变,地方政府债务管控将持续。政治局会议要求坚定做好去杠杆工作,这意味着去杠杆的大方向并未改变。而“把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机”,则意味着去杠杆将有度的进行。去杠杆的大方向不改变,在实体经济层面,意味着对地方政府的债务管控方向不会发生变化,因而地方政府通过隐形债务来融资将继续受到管控。地方政府资金来源在下半年依然不会有明显改善。

    基建投资企稳主要依赖财政预算内资金,因而回升幅度有限。本次政治局会议要求加大基础设施领域补短板的力度,显示基建投资将成为稳定经济的主要工具之一,因而下半年基建投资增速将有所加快。但考虑到地方政府隐形债务继续受到管控,因而基建投资改善资金来源只能来自财政预算内资金。在地方政府融资受限的情况下,预算内资金对基建支撑作用有限。我们估算财政预算内资金在下半年增量规模在2万亿元左右,如果有一半投资于基建,将带动基建投资增速由近两个月同比下降1%转为同比上升5%左右。基建增速在下半年可能有所企稳,但幅度有限。 房地产调控继续加码,房地产市场将进一步走弱。政治局会议要求下决心解决好房地产市场问题,……坚决遏制房价上涨。因而房地产调控将继续加码,房地产市场融资将持续受限。这一方面意味着金融机构对房地产市场资金投放将继续受限;另一方面,融资受限将进一步恶化房地产企业资金状况,叠加调控加码与棚改货币化导致的房地产销售放缓。房地产投资将在下半年持续下行,成为拖累经济的主要因素之一。另一方面,政治局会议强调加快建立和促进房地产市场平稳健康发展长效机制,具体的措施值得期待。

    货币政策传导渠道依然不畅,宽松政策难以发力。虽然政治局会议要求把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕,显示宽松的流动性环境在下半年会持续,货币环境将继续保持宽松。但由于金融机构向实体投放资金渠道依然不畅,因而宽松的货币环境难以传导至实体。一方面,实体经济主要部门融资依然受到显示,地方政府和房地产融资将继续受到管控;另一方面,资管新规和资本金约束将继续限制金融机构资金投放能力。因而货币政策传导渠道不畅,宽松货币政策对实体经济信用改善作用有限。

    改革举措值得期待。今年作为改革开放四十周年,同时面临着复杂的外部环境,因而改革政策在今年具有重要意义。这次政治局会议要求继续研究推出一批管用见效的重大改革举措,……大幅放宽市场准入的重大举措……精心办好首届中国国际进口博览会。预计下半年在外商投资准入放开、资本市场开放等方面均可能有重要政策出台。同时将加大进口力度,扩大开放与全球分享我国快速增长的内需。 下半年经济将继续平稳走弱,稳经济政策存在加码可能。虽然本次政治局会议要求实施积极的财政政策,而宽松的流动性决定货币环境保持宽松。但预算内财政发力幅度有限,而在地方政府和房地产两个实体经济关键部门融资受限的情况下,宽松的流动性难以传导至实体,实体经济信用不会出现明显改善,实体经济将延续弱势运行。我们认为下半年经济将延续平稳放缓态势。然而如果经济出现失速放缓状况,稳经济政策将再度加码。这需要根据经济走势继续观察。

    金融市场资金供给将持续改善,债市牛市将延续。流动性宽松环境下,受融资渠道不畅限制,宽松流动性难以传导至实体,这意味着资金将再度堆积在金融市场。同时结合金融监管趋于柔性化的状况,金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善将推动利率债在下半年延续牛市,我们依然维持对年底10年期国债利率3.2%-3.3%的预测。而高等级信用债和城投债受经济走弱冲击较小,将继续具有配置价值。而资金供给改善将推动股市由上半年的“减量市场”变为“增量市场”,有望迎来持续上涨行情。