中炬高新:调味品成长动力足,盈利能力改善空间大

品类拓展区域扩张,美味鲜成长空间充足。公司酱油占比约70%,大单品厨邦酱油定位鲜酱油,消费升级趋势下,目前鲜酱油正处快速发展阶段。公司不断开拓新品,非酱油类产品增速更快,17年食用油、酱类、蚝油、醋增速达到20%-30%,阳西美味鲜新增食用油、蚝油、醋、料酒产能65万吨。公司销售区域主要集中在东南沿海,全国化进程下外埠区域增速更快,外埠占比不断提升。公司将全国市场划分为五个层级,17年底销售区域已覆盖70%以上地级城市,目前在全国338个地级市中仍存在约100个空白点。公司餐饮渠道较弱,近年增速较快,餐饮占比从15年的18%提升至17年的24%,未来具有较大提升空间。我们认为从品类扩张,成熟市场精耕下沉、空白市场开拓、渠道管理能力增强等诸多角度看,中炬均具备较大的成长性。

    毛利率提升管理费用率下降,盈利水平存在改善空间。公司酱油定位中高端,吨价领跑行业,但毛利率低于竞品。随着规模效应发挥、阳西基地占比提升、自动化水平提高及管理效率提升,未来毛利率提升空间较大。受益于广告促销费占比较低,目前公司销售费用率偏低,公司未来加快发展,可能导致销售费用率提升。受管理人员薪资和研发支出占比偏高影响,公司管理费用率较高,18H1比海天、千禾分别高出4.40pct、0.65pct,存在下降空间。18H1美味鲜净利率15.39%,比海天低出10.40pct,净利率提升空间大。

    股权问题获得实质性进展,国企改革进程加速。随着公司24.92%的股权转让,中山润田接替前海人寿成为第一大股东,此次股权转让使公司脱离了保险资金的范畴,公司后续股权和实际控制人问题有望得到更快解决,公司董事会改选有望加速推进,治理和改革将取得实质性突破。如果宝能在公司经营的话语权增强,公司加快脱离国资体系,未来在业绩增长方面将更加值得期待。

    财务预测与投资建议

    我们维持预测公司18-20年EPS分别为0.82、1.00、1.23元。由于公司历史PE较为稳定,近年一直在40倍左右波动,且可比公司数量偏少,市盈率方差过大,且采用可比公司估值时忽略了地产业务的价值,故采用历史PE对公司进行估值。故采用历史PE对公司进行估值。参照过去五年公司历史PE,给予公司18年42倍市盈率,对应目标价34.44元,维持买入评级。

    风险提示

    调味品销售增速放缓风险,原材料价格上涨风险。