策略周报:市场到阶段性底部了吗?

本周策略观点:市场到阶段性底部了吗?今年以来,上证综指PE 由年初近16 倍降至12 倍附近,缩水幅度达25%。市场估值收缩主要由去杠杆、盈利增速下滑预期和外部冲击贡献。紧信用环境下,社融规模的大幅滑坡甚至是资金直接从股市抽离都对估值影响较大。年初的时候,很少有人预计到今年现金流对股价的边际影响这么大。

    在上述三者的关系中,是政策决定盈利。融资规模收缩引致的盈利下滑预期贡献了一部分的估值下滑。目前的情况是,主要由供给侧改革、环保政策以及地产支撑的工业品价格还在高位。高位即是比较大的风险。对于外部冲击和去杠杆,两者对估值的影响很难拆解开来看。但是我们仍能找到一些好的角度去解释各自作用的不同。

    我们认为,年初至6 月,去杠杆决定方向,贸易战等外部冲击影响只是决定股指下行的斜率。但6 月起始,随着中美贸易局势的恶化,外部冲击和国内政策开始共同决定市场走向,其中,外部因素逐渐占据主导(政策托底较弱是一个原因,但不是主因)。这里,换手率是一个比较好的指标,它能够反映市场分歧。今年与市场其他下行的区间比较大的一个不同是今年市场的换手率是趋势性下行的,期间很少出现比较大的反弹。这表明市场对于目前的走势和方向分歧很小。回看比如2011 年,市场整个单边下行的过程中,换手率都有不小的波动。2011 年上半年市场对于盈利预期很悲观,到三季度EPS 兑现下行时会有资金进场博弈。2011 年年中的时候也有不少人博弈货币政策不会边际收紧。总而言之,在过去,市场对一些负面信息是有预期的,交易对手甚至可能是在等待利空的公布。由此才会产生下行趋势中的有力反弹和换手率的回升。今年5 月后的情况不同。一个明显的佐证是,2011 年间上证的每一次反弹会触及60 日均线。在今年5 月,贸易战阶段性缓和的时点,指数也曾反弹至60 日均线,但后来却没有再出现过。比较合理的解释是,外部冲击开始主导市场走势。贸易摩擦的高度不确定性仍然不能够被市场充分定价,由此导致了低换手和弱反弹。值得注意的是,我们在理解换手率趋势的时候更应当将其理解为过去市场的投票结果,而不是简单地判断高低点。

    往后看,有两点值得关注:其一,我们由Gordon 模型倒算的股权风险溢价仍未到达历史高点。虽然历史参照并不具备十足的意义,但至少在纳入今年严重的外部事件后,这个坐标系仍有参考意义;其二,一些有概率发生的事件对估值冲击几何尚不得而知。比如,盈利增速的大幅下行(至少在中报中,我们还未看到主板企业盈利增速的大幅下行)。2011 年非金融企业每股盈利由年中的0.13 元降至年末的0.10 元,下降幅度为22.4%(上半年仅下降2.7%);指数点位上半年下行6.3%,下半年下行幅度则远超上半年(-26.8%)。可见,当实际业绩大幅下行时,指数的风险仍不容小觑。再比如,美股的风险向国内传导。我们的多个动量指标和扩散指标在1 个月前提示MSCI 全球股指的风险在积聚。外部冲击将可能导致A 股波动率的再次放大,这将使A 股本已难平衡的风险收益比雪上加霜。

    贸易战升级、尚看不到实质的、大刀阔斧的改革和政策调整,叠加盈利下行大概率出现,这些因素将决定市场难有大幅的反弹。在一个下跌的趋势中,若必要有一定的仓位,低Beta 价值股是占优的。7 月至今,低市净率风格已经显著跑赢高估值风格。当然,在短期的消息真空期内,弹性较高的品种会有稍纵即逝的不错表现。