中国国旅2018半年报点评:整合效应大幅提升毛利率,长期空间值得期待

半年报符合预期,毛利率大幅提升:公司公布半年报,营收210.85亿/+67.77%,归母净利为19.19亿/+47.60%,符合预期。营收增长主要来自于免税业务的贡献,公司免税营收149.47亿/+126.31%,主要是收购日上上海、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务所致。日上上海Q2并表,Q2公司整体营收为122.36亿/+80.29%,归母净利为7.59亿元/+30.47%。1H18公司整体毛利率为41.22%/+11.69pct,主要因并购整合日上之后,免税业务整体毛利率大幅提升,免税商品销售毛利率为52.49%/+8.0pct;销售费用率为23.05%/+12.17pct,销售费用率增加主因合并日上上海、开展首都机场及香港机场免税业务增加租赁费及薪酬所致;管理费用率为2.71%/-0.43pct,财务费用率为-0.06%/-0.16pct,变动主要因利息收入及汇兑损失与手续费增加所致。

    各免税业务高速增长,香港机场过渡期影响短期利润:从各分部来看,中免公司上半年营收154.77亿/+120.01%,归母净利为18.60 亿/+45.06%;其中三亚市内店营收41.40 亿/+28.23%,首都机场免税店营收39.73亿/+191.74%,主要因去年首都机场运营商日上中国二季度并表导致,日上上海3月并表,3-6月上海机场免税店实现营收39.2亿,广州机场免税业务上半年营收2.9亿,前期投入导致略微亏损150万元,9月初T2出境店正式运营,业绩有望扭亏,香港机场免税业务实现免税收入9.52亿,因过渡期影响导致归属公司亏损金额1.2亿,下半年全面运营后预计经营状况将有好转。旅游服务方面,国旅总社总收入为54.63亿,收入基本持平,归母净利为0.31亿/+85.53%。

    并购整合效果开始显现:并购日上之后,公司整合效果逐渐体现,受益于渠道整合与商品结构调整,免税毛利率大幅提升,规模效应下,未来毛利率仍有提升空间。叠加免税相关政策继续放宽预期,长期空间值得期待。

    盈利预测与估值:考虑到香港机场免税业务过渡期与人民币贬值的影响,18-20年EPS下调为1.93、2.33、2.87元,对应PE分别为32倍/26倍/21倍,考虑目前公司未来仍处于高速发展时期,我们仍看好公司未来发展,维持“增持”评级。

    风险提示:宏观经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。