长春高新半年报跟踪:业绩增速好于预期,继续强烈推荐

1.事件:

    公司发布2018年半年报。2018年上半年实现营收27.49亿元,同比增长71.82%;实现归属上市公司股东净利润5.48亿元,同比增长92.93%;实现扣非归母净利润5.15亿元,同比增长88.37%;实现EPS 3.22元。其中,2018年第二季度,公司实现营收17.18亿元,同比增长99.88%;实现归母净利润3.38亿元,同比增长140.72%;实现扣非归母净利润3.33亿元,同比增长155.20%。

    费用方面,销售费用和管理费用分别为9.85亿元和3.33亿元,同比增长47.46%和51.37%,均小于收入增速;营业成本4.39亿元,同比增长115.02%,主要系房地产项目结算以及医药业务收入增加所致;研发投入2.22亿元,同比增长64.80%,主要系报告期内下属制药公司研发投入增加所致;经营性现金流净额1.86亿元,同比增加173.98%。 同时,公司公告拟以自有资金向全资子公司高新地产增加注册资本2.423亿元,本次增资完成后,高新地产注册资本将由5770万元增至3亿元,公司仍持有其100%股权。

    2.我们的分析与判断

    (一)医药业务保持高增长+房地产进入结算期,大幅提振Q2业绩 公司Q2业绩大幅提速,主要系一方面医药业务保持高速增长,另一方面房地产项目进入结算期所致。公司业绩在18Q1高增长的基础上,第二季度进一步大幅提速,单季度营收、归母净利和扣非归母净利增速分别为99.88%、140.72%和155.20%,我们认为主要有2方面原因:(1)房地产项目进入结算期,报告期内实现营收3.91亿元,同比增长1200.20%;实现净利润6268.80万元,17H1亏损1231.77万元。(2)医药业务继续保持高速增长,整体实现营收23.41亿元,同比增长50.66%;实现净利润7.16亿元,同比增长66.54%。 医药业务按子公司来看,金赛药业实现营收15.11亿元(+59.76%),实现净利润5.57亿元(+60.02%);百克生物实现营收5.75亿元(+89.92%),实现净利润1.38亿元(+120.15%);华康药业实现营收2.56亿元(-16.28%),实现净利润2017.2万元(+7.79%)。

    从费用端看,18H1公司费用支出控制良好。销售费用率和管理费用率分别为35.84%(-5.92pp)和12.13%(-1.64pp)。从毛利率来看,医药业务整体毛利率90.84%(+2.51pp),其中生物制药毛利率92.50%(+1.80%),中成药毛利率77.31%(-1.38%)。房地产毛利率44.18%(-1.58%)(二)生长激素保持高速增长,长效IV期完成将巩固霸主地位

    报告期内金赛药业收入和净利润增速分别为59.76%和60.02%,我们认为主要由生长激素贡献。终端数据显示,2018年上半年样本医院中公司的生长激素实现收入近4亿元,同比增长近40%。考虑到患者首诊后向院边诊所或儿童医院的分流情况,我们估计报告期内公司的生长激素增速约60%,我们认为主要系一方面公司持续加大医院开发和处方医师覆盖数量,以扩大市场覆盖率,从而增加新患儿入组数量;另一方面患儿用药时长增加,存量市场得到巩固。公司在国内生长激素市场具备全方位优势,我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头,具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长:

    (1)国内生长激素市场扩容空间巨大。我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万,其中生长激素缺乏(GHD)患儿超过280万,2017年全国市场规模约30亿元,假设2018年达到45亿元,则GHD治疗率最高不超过5%。若仅考虑GHD适应症,且暂不考虑长效剂型,假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%,水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9,保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模至少在110亿元以上。

    (2)长效剂型已完成IV期临床研究,有望持续贡献业绩弹性,并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成IV期临床研究,将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础,有望持续贡献业绩弹性。

    (3)销售团队持续扩充,销售渠道持续下沉,扩大市场覆盖范围。公司未来将继续扩充销售团队,持续扩大市场覆盖范围,以此增加医院和处方医师覆盖数量,以及新患者入组数量。

    (4)竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大,因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素,水针国内潜在竞争对手中安科生物进度领先,产品上市申请已纳入优先审评名单,最快2018年获批上市,届时将面临招标等问题。国外竞争对手中,虽然诺和诺德产品已获批上市,但仍面临招标、进院二次议价等问题。考虑到外企在国内学术推广能力有限,且产品售价较高,预计对公司影响有限。

    (5)生长激素多为院外处方,不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后,后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所,不受医院严控药占比影响。

    (6)医药消费升级,儿童身高管理市场升温。在医药消费升级的大背景下,以儿童身高管理为代表的消费属性市场持续升温。

    (三)疫苗业务延续高增长态势,持续向好发展

    报告期内百克生物营收和净利润增速分别为89.92%和120.15%,我们认为主要系两方面原因:(1)狂犬疫苗贡献业绩增量。迈丰药业18个月效期狂犬疫苗工艺趋稳,自17年6月首次通过批签发后,连续4个季度批签发保持在60万支以上,我们认为可贡献业绩增量;(2)水痘疫苗量价齐升。一方面产品提价,另一方面一针改两针带来销量提升。另外,从批签发情况来看,18H1公司狂苗实现批签发140.92万瓶,同比增长496.8%;水痘疫苗实现批签发302.05万瓶,同比增加14.3%。同时,报告期内为规范药品生产、流通、上市后监测与评价等产品生命周期中全部活动的数据管理,确保数据可靠性,依照现行版《药品生产质量管理规范》,对百克生物数据可靠性开展了专项自查。

    我们认为公司疫苗业务将进入高速增长阶段:

    (1)18月效期狂犬疫苗工艺趋稳,批签发量连续4个季度维持在60万支以上,将增厚业绩。迈丰狂苗工艺改造和放大效果显著,自2017年下半年至今批签发量维持在较高水平,考虑到前期疫苗事件影响,预计迈丰的狂苗市场将加速恢复,贡献业绩弹性。

    (2)水痘疫苗持续开拓国际市场,未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册,即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件,同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。

    (3)鼻喷流感疫苗已报产,并于18年6月纳入优先审评,若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。

    (4)狂苗冻干粉针剂型研发有序推进,现已制备足量的III期临床试验所需产品,并提前获得中检院的药检报告;

    (5)投资布局重磅肺炎结合疫苗,有望分享国内市场。

    (6)购买全人源抗狂犬单抗技术,若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。

    3.投资建议

    由于医药业务保持高增长,同时房地产项目进入结算期,公司上半年业绩大幅增长,好于我们的预期,我们继续长期看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头,我们认为生长激素业绩将保持高速增长:随着消费升级和人们对身高管理的重视,生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看,粉针有助于巩固竞争优势;水针新适应症研发快速推进,有望持续放量;长效剂型为独家剂型,IV期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白,有望实现进口替代。疫苗业务即将进入全新发展阶段:水痘疫苗正开拓国际市场,狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。华康药业和房地产业务均有望保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。我们上调盈利预测,预计2018-2020年归母净利为10.06/13.19/17.00亿元,EPS 分别为5.92/7.75/10.00元,对应PE 分别为36/27/21倍。

    4.风险提示

    长效生长激素市场推广不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。