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山西汾酒2018年中报点评:市场进一步稳固,效益凸显

类型:公司研究  机构:中原证券股份有限公司   研究员:刘冉  日期:2018-09-11
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山西汾酒(600809)发布2018年中期报告:20181H,公司实现营业收入50.42亿元,同比增47.38%;实现扣非-归母净利润9.37亿元,同比增55.65%,EPS1.08元。20181H,公司的综合毛利率达到69.65%,同比降1.43个百分点;扣非净资产收益率为16.61%,同比增4.32个百分点,企业效益大幅提升。

    公司销售实力增强,基础扎实。20181H,公司销售商品现金流入38.13 亿元,同比增41.96%;应收票据36.03亿元,同比增53.97%。两项销售数据合计74.16亿元,一部分是现金,一部分是票据,较当期确认营收多23.74亿元。此外,20181H,公司的预收账款达到8.2亿元,同比增1.2倍。可见,上半年公司的销售实力较强、销售基础扎实,对下半年的销售形成保障,全年的销售预期也较为明确。

    公司的存货水平正常,存货周转率大幅提高。截至中期末,公司的存货随销售预期正常增加:半成品增1.97亿元,库存商品增3.51亿元。20181H,公司的存货周转率0.62,同比提高0.11个百分点;存货周转天数288.79天,同比减66.45天。公司的经销渠道大为改善,今年动销良好,形成良性运营,与当期的销售数据相互印证。

    公司的产品结构下沉,综合毛利率下降,但是抵御环境变动的能力更强,我们认为是好事。20181H,公司的产品结构明显下沉:中高价酒收入30.4亿元,占比61%,较2015年降7个百分点;低价酒收入18.08 亿元,占比36%,较2015年增8个百分点。从2015年至今,中高价酒与低价酒之间此消彼长,在名酒纷纷拉升段位的同时,公司产品结构反而下沉,低价酒的比重加大,体现了公司痛定思痛后的战略基调,也反映了当地经济的实际情况和承受能力。符合市场的、理性的产品结构能够抵御未来外部环境的变化,助力公司走得更远更扎实。作为结果之一,公司的综合毛利率下降,我们认为这样的让利市场是健康的。

    企业效益凸显。20181H,公司的期间费用率22.79%,同比降1.97个百分点,其中:销售费用率17.99%,降0.6个百分点;管理费用率4.88%,降1.37个百分点;财务费用率-0.09%,降个0.02百分点。2017年,公司与省政府签署责任书,对业绩给予承诺;2018年,公司接受“混改”,华润入主公司股权,成为第二大股东。机制上的改变对公司内部管理形成激励和约束,管理的改善已经体现在了上半年的财报中。20181H,公司的净资产回报率达到16.61%,较上年同期提高4.32个百分点,股东回报率大大提高。

    投资评级:我们预测公司2018、2019、2020年的每股收益分别为1.52元、2.1元和2.78元,同比增39.45%、38.16%和32.38%。参照9月6日收盘价44.58元,2018、2019、2020年对应的市盈率分别为29.33倍、21.23倍和16.04倍。公司股价的合理区间45至50元,未来六个月的目标价位46.81元。由于下半年宏观经济的波动性加大,我们调降公司评级为“增持”。

    风险提示:地方经济波动的风险;政策环境变化的风险。

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