中国国旅2018年中报点评:扣非净利增48.44%,规模扩张有望带来毛利率提高

事件:公司公布了2018年中报,上半年实现营收210.85亿元,同比增长67.77%;实现归母净利19.19亿元,同比增长47.60%;实现扣非净利19.10亿元,同比增长48.44%,业绩基本符合预期。

    点评:

    三亚离岛业绩表现良好,外延扩张驱动免税收入高增长。公司上半年营业收入大幅增长67.77%,主要来自于免税业务的贡献。公司上半年免税商品销售业务实现营业收入149.47亿元,同比增长126.31%,其中三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元,带来免税业务收入增量8.98亿元(即上半年免税营收同比增长28.65%);首都机场免税店(含T2和T3航站楼)实现免税业务收入39.73亿元,带来免税业务收入增量26.11亿元;通过收购日上免税行(上海)有限公司增加免税业务收入38.34亿元;2017年11月营业的香港机场免税店今年上半年实现免税业务收入9.52亿元。公司上半年主营业务毛利率为40.90%,比去年同期提高12.17个百分点,主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由去年同期的56.25%提高至今年的73.99%。

    免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场、上海免税业务的相继并表,公司免税品销售规模将快速增长,预计到2018年年底免税业务规模将达到300亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2005-2017年,Dufry的营收规模从6亿欧元增长到70亿欧元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张速度快,毛利率提升有望逐步显现。

    加快推进免税业务专业化整合,中免公司有望受益。据中国证券报报道,7月17日,国务院国资委召开中央企业、地方国资委负责人视频会议,其中提出要稳步推进央企重组,加快推进免税业务等的专业化整合。此次会议强调的实施主体是央企,提出要稳步推进央企重组,而涉足免税领域唯一的央企是中国国旅的控股股东中国旅游集团,中国旅游集团旗下的免税公司是中免公司。目前我国具有免税经营资质的公司有中免、深免、珠免、中出服、海免、中侨和日上,其中中免是唯一一家能在全国范围内经营免税业务的免税企业,且同时具有离岛免税和市内免税运营资质,发展空间大。作为我国免税业龙头,中免公司在采购、渠道等环节具有明显优势,具有进一步整合国内优质免税资源的可能性,若能实现则公司免税龙头地位将进一步巩固。

    维持谨慎推荐评级。预计公司2018、2019年EPS分别是1.93元和2.31元,对应PE分别为34倍和28倍,维持谨慎推荐评级。

    风险提示。毛利率提升不及预期,行业整合不及预期,高端消费承压等。