山西汾酒:省内基础稳固,省外拓展加速,未来成长空间可期

上半年业绩符合预期,维持“推荐”评级:

    2018H1营收50.42亿元(+47.38%),归母净利9.37亿元(+55.76%)。预收账款+营收合计同比增长54.57%。Q2营收18.02亿元(+45.30%),归母净利2.27亿元(+69.50%)。二季度预收账款8.20亿元(+120.79%),环比-14.02%。省内宏观经济向好,省外泛全国化战略加速。预计2018-2020年净利润分别为15.6/21.7/29.0亿元,EPS1.81/2.51/3.35元,当前股价对应PE27/20/15倍,维持“推荐”评级。

    省外加速构建板块市场,业绩增速快于省内:

    2018H1省内营收28.71亿元(+43.4%),省外营业收入21.28亿元(+53.0%),省内外销售贡献比约为58%/42%,且省外增速快于省内。报告期内,经销商大幅增加,公司共有1678家经销商,其中新增经销商410家,省外重点板块河南、内蒙、京津冀分别已完成年目标的50%(5亿)、70%和63.75%。泛全国化战略推进将促成年内销售保持较快速增长,加之销售团队扩编1000人增至4000人,期待公司坚持板块市场聚焦与推广动作标准化有机统一,持续推进省内渠道下沉与精耕,省外板块市场纵深发展。

    开发品牌并入拉低毛利率,青花放量增长推升净利率:

    2018H1公司中高端产品营收30.4亿元(+33.5%),占比60.29%;低端产品营收18.1亿元(+84.1%)。集团开发品牌并入导致低端占比提升,拉低毛利率,公司毛利率69.65%,同比下滑1.43%。青花省外主推,预计仍将维持60%+高增速,金奖、老白汾省内增长稳健,玻汾基础稳固;叠加费用端同比下降1.96%,其中销售费用率17.99%(-0.6pct)、管理费用率4.88%(-1.37pct),推升净利率同比增长1.27%,达到20.04%。

    “清香鼻祖”强品牌力+国改深化,看好后续成长空间:

    公司作为清香型白酒代表,在全国拥有广泛的固有消费群体,已经通过板块市场构建逐步实现泛全国化目标。8月18日华润入驻公司董事会,伴随国改深化,预期公司治理结构将进一步完善,改革红利持续释放。

    风险提示:消费需求减弱风险;食品安全风险;国企改革受阻风险。