古井贡酒点评报告:高举高打次高端爆发,终端发力市占率抬升

事件:

    8月27日古井贡酒发布中期业绩报告,H1归母净利润为8.92亿元,同增62.59%;营业收入为47.83亿元,同增30.32%;基本每股收益为1.77元,同增62.39%。Q2归母净利润3.11亿元,同增120.61%;营业收入22.23亿元,同增48.50%。

    点评:

    次高端产品加速放量,集中度提升,毛利率上升。受益于安徽省及周边省市的消费升级,以及公司主打次高端酒的战略定位,古井年份原浆在200-500元价格带的率先卡位,成效显著。2018年7月即已完成2017年全年的次高端销售任务,古井年份原浆销售收入占比保守估计在60%以上,2018年年份原浆销售额预计能达到20亿元,增长65%。安徽省内次高端酒市场份额持续向古井和口子窖集中,而古井在渠道和品牌营销方面更加亮眼,终端竞争力更强,年份原浆将持续受益于市场份额扩大和市场集中度的抬升。公司5月实现核心产品终端提价,古井贡酒次高端品牌量价齐升的逻辑确认,带动营业收入超预期。在产品结构升级的背景下,公司毛利率连续7个季度抬升,18H1同比抬升3.1个百分点至78.2%。

    广告和促销费用不减但销售费用率被摊薄,整体盈利能力抬升。公司2017年以来对费用进行梳理,提高对品牌和渠道推广的支持力度,2018H1销售费用同比增长27.8%,其中促销和样酒费的同比增速较去年同期有所下降,说明公司目前在安徽的终端渠道推广已取得较好成效,结合公司一贯以来较为稳定的渠道控制力(作为2013-2015年屈指可数维持正增长的酒企,渠道掌控能力可见一斑)来看,后期促销与样酒赠送费用有望得到进一步控制,与公司向河南及周边地区推广品牌的方向相契合,泛全国化进行中。广告费近乎翻番,与公司拓展河南、湖北和江苏等地所需的品牌推广相契合。2018H1古井贡酒营收增速快于销售费用,导致实际销售费用率被摊薄,结合毛利率的抬升,公司实际利润率较去年同期增长2.5个百分点,盈利能力增强

    打开次高端瓶颈后公司将持续受益于市占率提升,但需要关注棚改货币化接近尾声时安徽市场消费升级的持续性。公司多年深耕后突破次高端销售瓶颈,一来得益于“1+1”深度分销模式及“三通工程”战略下扁平化与精细化渠道管理,市占率进一步提升,在安徽次高端酒市场几乎形成与口子窖双寡头垄断的格局。其次也受益于安徽市场的消费升级,公司2015年底摆脱上一轮白酒景气下行的影响,营收恢复两位数增长,并于2017-2018年爆发,但需要注意的是,安徽省的消费升级与多市县的棚改货币化有关,有些地区的货币化安置比例甚至高于90%,由此带来本轮消费升级的基础。就消费能力来看,安徽省人均GDP和可支配收入均不及全国水平,食品支出占可支配收入的比例高于全国平均水平,说明食品方面的消费升级给居民生活成本的敏感性较高,因此在棚改货币化进入尾声的情况下,需要持续关注安徽省内消费升级的可持续性。

    业绩超预期释放,年内维持高增长。产品结构升级和主营地消费升级共振,带来销售超预期和利润率的提升,公司多年精细耕作的渠道和高投入的终端铺设将令公司持续受益于市占率提升,全年有望保持高增长,18-19年EPS为3.36和4.34元,对应PE为18倍和14倍。