福耀玻璃中报点评:美国项目盈利改善叠加汇兑收益,助推净利润高增长

营业收入增长稳定。2018H1营业收入为100.85亿元,同比增长15.74%,其中2018Q2实现营业收入53.37亿元,同比增长18.2%。从业务构成来看,汽车玻璃收入比去年同期增长12.54%,浮法玻璃收入比去年同期增长35.79%。从地区来看,公司汽车玻璃中国境内收入比去年同期增长7.15%,高于汽车行业产量4.15%的增速;公司汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长22.31%,大幅超过中国境内汽车玻璃收入的增长。扣除汇率因素,2018H1单价提升2.45%。

    汇兑收益助推Q2净利润大幅增加,Q2毛利率同比环比小幅上升。2018H1净利润18.68亿元,同比增长34.8%,其中2018Q2净利润13.06亿元,同比增长88.61%。报告期内汇兑收益加公允价值变动0.79亿(汇兑收益0.61亿元),去年同期汇兑损失加公允价值变动损失2亿(汇兑损失1.71亿),再扣掉汇兑对毛利率的影响,2018H1同口径可比的净利润增速是14.15%。毛利率稳中有升,上半年毛利率41.96%,美国的毛利率低于国内,美国的销量增长较快,扣除美国因素,实际上毛利率是提升了0.3pp。2018H1期间费用率同比下降2.80pp,其中销售费用率/管理费用非/财务费用率同比下降0.35pp/0.70pp/1.75pp,财务费用下降较大主要是因为汇兑收益。

    美国项目净利润大幅增加,产能释放助力业绩提升。未来产能利用率提升是关键。美国项目2018H1营业收入为人民币16.81亿元,净利润为1.27亿元,净利率为7.54%,2017H1净利润为-4794万元,2017H2净利润5300万。2018H1对比2017H1,美国项目的边际贡献是1.74亿。2018H1美国工厂盈利能力仍在快速提升当中,Q2环比Q1提升2000万盈利。美国项目今年计划产销量310万套,上半年完成45%。随着二期产能爬坡,工厂效率提升,预计美国项目明年下半年会靠近中国的毛利率水平。美国项目550万套产能,假设产能利用率达到80%-85%即年产440-470万套,预计产值在45-50亿元,净利润7-9亿之间。

    展望下半年收入增速,本溪工厂浮法玻璃生产线点火,提升公司毛利率。三季度汽车行业产销量放缓,但福耀国内市场的表现会优于行业,同时海外收入保持较快增长,我们预计公司全年收入增速保持稳健。毛利率方面,随着本溪浮法玻璃两条生产线下半年点火投产,浮法玻璃的自供比例提高,将进一步改善公司的毛利率水平。

    现金流强劲,中期分红回报股东,价值投资典范。继2017年年度利润分配方案每股分红0.75元后,公司2018年中期利润分配方案为每股分红0.4元。在汽车行业低增长时期,公司逆势而上,经营形势向好,现金流强劲,彰显公司穿越周期的强大能力。

    盈利预测与估值:上调盈利预测,预计18/19/20年营业收入分别为209、233、257亿元,归母净利润分别为37.7、42.2、46.5亿元,EPS分别为1.5、1.68、1.80元。由于前期股价下跌,而公司中报盈利超出预期,我们上调至“强烈推荐”评级,给与目标价29.2元,相当于2019年盈利的17倍PE。

    风险提示:国内汽车市场销量增速放慢;美国工厂盈利提升低于预期。