宏观专题报告:逆剪刀差往昔再现,影响机制今朝重辨

本轮逆剪刀差的形成主因房地产销售的大幅回落。

    纵观历史,以往的逆剪刀差形成原因多为M2增速快速抬高,或M2维持平稳M1快速回落造成,而此次逆剪刀差却是由M1M2长期同时(自2016年)下行所形成的。M2增速受金融去杠杆的影响同步缓慢下滑,M1增速受房地产销售低迷影响大幅回落。

    M2增速长期回落或因金融去杠杆的阶段性成效。

    2016年下半年开始,防风险主要聚焦于与金融体系,进入2017年后,金融监管部门明显发力,2016年5月有价证券投资同比增速达到峰值,随后持续下降,2018年6月达到5.37%的低值,随着金融去杠杆的推进,资金“脱虚入实”,或是此轮M2下降的主要原因。从分项数据来看,单位定期存款减少使M2增速下滑,个人存款走势平稳对M2形成支撑,其他存款的上升对冲了M2增速的下滑。

    M1增速持续下行,房地产市场受控是主要原因。

    本轮M1增速持续下降主要是由单位活期存款的下降引起,主因自2016年9月起房地产市场受控,商品房销售大幅下降,房地产市场自此持续下行,居民储蓄向房地产企业活期存款转移的渠道被阻断。经济承压下行,工业企业利润放缓影响企业活期存款水平;监管趋严,地方融资平台收紧同样影响企业活期存款,两者都大幅拖累M1增速。

    逆剪刀差有望收窄,短期仍将延续。

    剪刀差的修复受政策影响较大,年内一系列货币政策释放边际宽松信号,货币政策结构性宽松支撑M1回升,剪刀差有望收窄。虽然基建发力、实体经济融资环境改善或带动M1边际修复,但房地产销售或难以支撑M1大幅回升,微观环境致使M1无法突破剪刀差由负转正。

    剪刀差与股市的相关性仍然存在。

    历史上来看货币流动性与股市的相关性较强,剪刀差能够反应市场货币的流动性,因此对于股市有一定前瞻性。市场货币流动性(剪刀差)增强,货币资金进入股市,从而推升股价。但是随着金融市场创新以及金融产品多样化,近期剪刀差未能完全反应进入市场的资金源,本文提出股市修正剪刀差,将金融创新考虑在内,在剪刀差的基础上加入两融融资量的同比增速,用来表示股市流动性,较好的吻合了2014年以来的股市走势。

    近期多关注市场政策面影响。

    下半年主要关注市场信用的放开程度,若“宽货币+紧信用”的政策组合成功向“宽货币+宽信用”的政策组合过度,那么股市或将迎来一波机会。纵观历史,在2005年以来的3次“宽货币紧信用”组合向“宽货币宽信用”转换时,这三个时间段后1-2个月分别对应2005年7月、2008年11月和2014年4月都是大牛市的起点。但是本次政策调控与以往大有不同,货币政策的放开不会“大水漫灌”,而是有明确指向性的结构化调控。因此虽然我们预期不过于悲观,但是大牛市的出现概率亦较低。反之,若金融市场监管并未如预期一般放开,则应保持谨慎,配置安全边际高的金融资产。

    风险提示:经济下行压力加大,中美贸易摩擦升级,政策传导受阻。