贵州茅台:上半年高增长收官,看好稳健经营能力

结论与建议:公司2018年上半年实现营收334亿,同比增38%,实现净利润157.6亿,同比增40%,EPS为12.55,毛利率为90.94%,同比上升1.32pct。二季度实现营收159.3亿,同比增46.4%,实现净利润72.6亿,同比增41.5%,毛利率为90.54%,同比上升2.8pct。2Q毛利率有较大提升,应主要受益产品提价(平均提价18%)和产品结构变化(生肖酒、定制酒等高价酒占比提升)。

    以产品来看,上半年茅台酒营收294亿,同比增36%,系列酒营收40亿,同比增57%,2Q茅台酒营收达136亿,同比增47%,系列酒营收23亿,同比增42.8%。2Q作为传统销售淡季,除提价因素外,部分高增长推测来源于确认预收款(2Q预收款余额为99.4亿,环比下降24.5%)。量价方面,推算上半年茅台酒出货量在1.4-1.5万吨之间,吨价预计提升约20%-22%。

    以费用来看,2Q由于推进133品牌战略和推广酱香系列酒,市场投入加大导致销售费用大福增加,同比增59.5%,受此影响,2Q费用率达14.89%,同比提升2.56pct,但从全年来看,费用率变动应可以保持平稳。

    展望未来:1)2017起公司预收款呈下降趋势,但这与公司调整打款发货节奏有关,当前批价维持在1750左右,显示茅台酒供需矛盾依然突出,因此无需为预收账款持续下降过度担忧,预计行业景气仍可持续。2)短期,3Q为白酒销售旺季,参照去年同期,预计中秋、国庆假期备货期间为保证假日市场供应稳定,茅台酒有望实现一定程度放量,叠加年初产品提价,3Q有望在高基数(2017年3Q净利润yoy+138%)的情况下保持较快增长。3)中长期,由于产能限制,茅台酒持续放量将比较困难,供需矛盾延续,后期应关注产品结构变动及产品进一步对业绩的拉动作用。

    综上,预计2018-2019年公司将分别实现净利润367亿和443亿,同比增35.5%和20.8%,EPS分别为29.21元和35.28元,当前股价对应PE分别为23倍和19倍,维持买入投资建议。

    风险提示:行业景气不及预期,食品安全问题,限制三公消费力度扩大。