伊利股份:龙头受益乳业振兴及消费升级

供给端,2008年毒奶粉事件对中国乳业造成巨大冲击,严重打击消费者信心。此后十年中,随着乳业监管不断强化,产品品质提升使消费者信心逐渐恢复。在行业整合的过程中,市场集中度有明显提升,伊利、蒙牛两强并立,2017年公司营收达675亿,略超蒙牛,居行业首位。同时,政府再度提出乳业振兴计画,鼓励大型乳企发展,并将在中长期内使行业运行更加规范,公司作为行业龙头将从中受益。

    需求端,中国人均乳制品消费量为36kg,不及世界平均的三分之一和亚洲平均的二分之一,尤其在三四线城市及农村地区,人均消费量更低,因此成为消费升级过程中,中国乳业未来发展空间所在。细分市场上,奶粉注册制落地后,在下线城市将清出约300亿市场空间,由于公司管道下沉较早,布局相对充分,有望抢得先机获取更多市场份额,进一步提升市占率。

    管道上,受益公司管道部署领先,公司营收占比约90%的液态奶产品市占率及渗透率不断提升,2017年市占率及渗透率分别为34%、80%。展望未来,公司管道仍有拓展空间,传统管道方面,由于乡镇基数大,尚存在空白市场,现代管道上,便利店及电商管道增长较快,年均增速分别在10%、30%以上,以电商管道为例,2017年公司线上营收同比增130%。随着管道不断渗透,公司龙头地位将更加稳固,市占率提升将持续利好公司业绩。

    成本费用上,直接材料占生产成本比重约为90%,目前,生鲜乳价格呈季节性回落,但是大包粉和包材价格居高,另外,贸易战或将导致原材料价格上涨,公司成本端存在压力。另一方面,作为快消品行业,公司需在竞争中持续投入行销费用,2018年,两强销售费用有持续加码的趋势,预计销售费用率将维持在20%以上,或将导致公司整体费用率上升。但观察近几年资料,公司产品吨价呈稳步上升的趋势,年均增幅约1.5%,主要受益产品提价和结构改善,为此,不排除提价将成本压力向下游传导的可能,此外,产品结构改善相较价格调整和销量能更稳定地提供正向收入增量,有望在一定程度平滑成本对公司利润的冲击。从长期来说,成本变动将趋于平缓,产品结构升级将利好长期业绩。

    此外,公司今年推出豆奶产品及功能性饮料,向乳业以外扩张市场,两项新产品尚在培育中,短期对业绩贡献较小,但从长期来看,将扩大公司增长空间,逐渐带来增量收益,有望向综合性饮料龙头转型。

    盈利预测:预计2018-2019年公司将分别实现净利润66.9亿和80亿,同比增11.5%和20%,EPS分别为1.1元和1.32元,当前股价对应PE分别为25倍和21倍,维持买入投资建议。