投资策略报告:反弹仍在路上,静候财政发令枪

核心结论:政治局会议信号将昭示反弹高度 社融数据与广义货币量数据持续加速下行凸显了金融去杠杆的威力,分析其中细分项可得,信贷闸口已经开始放开,但资管新规遏制了非标进而使得基建与房地产资金来源收紧,也限制了信用创造的空间。货币政策的边际宽松需要更积极的财政政策配合,否则按当下趋势,下半年经济加速下行是大概率事件。7月底即将召开的政治局会议传递出的信号将对宏观经济运行态势产生重要指引,进而影响A股反弹空间。

    去杠杆带来了疲弱的社融数据:社融数据中,信贷数据大幅投放,但委托贷款与信托贷款因强监管而持续下行,表征实体企业活力的未贴现银行承兑汇票更呈现大幅下行。由此反映出, 非标因去杠杆出现萎缩,并拖累社融,是社融数据低位运行的直接原因;而更本质的原因则是旧有的“基建--房地产吸纳资金进行固定资产投资并拉动GDP”的逻辑链条已被否定,当前的目标是加速进行新旧动能的切换。而“新旧动能切换进行时” 与“金融周期下行”对于总需求而言是最糟的组合。

    货币政策已经到达尽头,需要更积极的财政政策托底:从货币市场及银行间市场利率表现来看,流动性已经转向宽松。这既符合央行对于货币政策的表述,也导致了企业债券融资同比的高增长,但持续萎靡的社融数据及M2昭示了表内承接表外仍有巨大压力,这一方面是严监管所带来的,另一方面也是实体经济回报率边际下降所带来的。为扭转经济过快下滑,下半年需要更积极的财政政策。

    回顾十八大以来的政治局会议,可以期待更积极的财政政策:

    十八大以来,仅2017年的两次政治局会议中没有扩大内需的提法;从逻辑上讲,“去杠杆”也意味着产出不能出现太大幅度下行(产出增速不能低于负债增速),否则可能出现“处置风险的风险”,基于控制产出增速下行的考虑,我们认为可以更乐观地看待月中的重要经济会议。

    市场仍将以反弹为主,但反弹高度有限,优选高ROE 高增速行业:当下中报季已经开始,由于市场短期积极信号较多,反弹较为猛烈。但宏观逻辑仍然是市场运行的主要线索(高于估值逻辑),在财政政策积极信号出现前,高景气非周期行业仍然是首选,我们仍然建议维持对业绩加速增长的医药行业配置。

    风险提示:政治局会议上对经济形势判断过于乐观,系统性风险出现后强势行业出现补跌。