联讯策略随笔:寻找银行估值之锚

自2月初以来,银行板块出现了较大幅度的调整,比高点下跌超20%,绝大多数银行股都处于破净状态。一方面,金融强监管和去杠杆背景下,银行负债端利率大幅上升,对银行净息差构成压力。另一方面,中美贸易战及国内政策偏紧,使经济重新出现一定的下行风险,信用债违约也有所增长,市场对银行资产质量能否改善有所担忧。

    银行股真的就那么不堪吗?我们认为,市场可能过分夸大了短期的政策面和情绪面的负面影响,而忽视了中长期决定银行的积极因素,考虑到处于历史底部的估值,银行股无疑具备极高的安全边际,进可攻退可守的配置型价值凸显。

    净息差短期受金融监管压制 银行是一门资金融通的生意,支付一定的利息获得存款资金,再以更高的利率贷出去,那么存贷利差就成为了影响银行业绩的最为关键的变量。 决定净息差的根本驱动是什么呢?长期来看,本质驱动是经济周期的变迁,短期的影响因子则是政策的变化。当经济需求强劲时,贷款需求会上升,这会推升银行贷款的利率,即使央行往往采取逆周期的紧缩政策,也无法改变净息差持续攀升的结果。 在2004年至2008年的经济景气大周期中,中国经济持续超高增长,虽然央行不断上调存款准备金率并加息,但仍无法改变银行净息差迅猛上升的事实。

    相反,当经济持续下行时,贷款需求会减弱,导致贷款利率快速下行,即使央行时不时采取宽松的措施,也很难阻止净息差的下降。在2012年至2015年的经济下行周期中,银行净息差持续下降。

    实际上,2016年以来,供给侧改革的推进和外需的不断走强,使得中国经济止住了下滑势头,驱动银行净息差下行的中长期经济因子已经大为缓和,但我们为什么没有看到净息差的迅速逆转呢?除了存在一定的滞后外,根本原因在于年四季度开始的金融严监管和金融去杠杆,使银行的负债成本短期大幅上升,而且也引发了银行的分化。

    从国债利率的走势可以比较清晰的看出,资金成本的上升非常迅速。10年期国债利率从2016年10月份的2.65%,迅速上升至2018年3月的4%附近。

    有趣的是,即便如此,2017年商业银行净息差也仅下降了12bp,情况明显好于2016年下降32bp,而且2017年二季度之后,商业银行净息差出现了小幅上升。由此可见,经济韧劲较好的中长期积极因素,整体上能够抵消金融强监管带来的负面影响。 与其说严监管压制了银行的净息差,不如说它加剧了银行股的分化,因为不同负债结构的银行受严监管的冲击不一样。具备存款优势的四大行和招行,基本未受太大冲击,而负债端更多依赖同业资金的中小银行则生活较为拮据,比如平安银行、民生银行、华夏银行、兴业银行和交通银行2017年净息差下降都超过30bp。

    未来或转为宽松去杠杆 即便是短期压制在银行头上的偏紧政策,也并不是一成不变的。我们认为未来会转变为宽松去杠杆,继续大幅下调存款准备金率是大概率事件。

    过去两年,去杠杆取得了积极的成效。宏观杠杆率(债务/GDP)仅温和上升,杠杆结构得到了一定程度的优化:政府和企业部门的杠杆率有所下降,居民部门的杠杆率在上升。但也产生了一些问题,比如2018年以来债务违约明显增加,国有企业杠杆并未减少,主要都是民营企业在去杠杆。问题的症结在于,我们采取的是紧缩式的去杠杆。

    去杠杆的主要方式大致有四种:(1)直接削减债务+货币紧缩;(2)杠杆转移与优化;(3)货币放松+资产上涨;(4)超级通胀+货币贬值。从其他国家去杠杆的历史经验看,只有杠杆的转移,并伴随着货币放松和资产上涨的模式是成功而可持续的,2008年金融危机后的美国是典型的案例。

    所以,如果要保证去杠杆的可持续性,货币政策需要边际放松,股市也需要繁荣。我们认为,未来会大幅降准,金融监管的节奏可能也会放缓,这会缓解银行的负债端成本,有利于净息差(尤其是中小银行)的逐步回升。 目前金融监管的一个重要方向是,约束透明度低的银行表外业务发展,让它们逐步回归表内。而降准就是放松表内的举措,相当于开了门欢迎表外业务回归。

    回到源头,当初银行之所以大力发展表外影子业务,很大程度上就是由于表内的存款准备金率太高,大大抑制了表内的活力,银行被“逼良为娼”了。上世纪60-70年代美国银行的一系列表外创新,也是由于美国当时的存款准备金率高于欧洲。如今,监管层要让表外回归表内,但是却不打开“从良”的大门,那就有点拒人千里之外,而显得不近人情了。当我们堵住了后门、偏门之后,要把大门打开,这样整个金融去杠杆才能盘活,所以降准就成了必然之举。

    4月份,央行已经降准100bp,部分用于置换中期借贷便利(MLF),部分则释放了额外的流动性。6月份,央行扩大了MLF的担保品范围,为以后的总量或结构性放松做好了准备。

    经济有韧劲,务实资产质量 除了净息差外,市场可能还比较担心银行的资产质量,尤其是近期不断爆出信用债违约事件。 我们认为,市场放大了悲观的情绪。实际上,真正影响银行资产质量的是传统工业领域和房地产,只要这两个领域保持稳健,银行的资产质量就不容易出问题。2017年以来,上市银行资产质量出现持续改善的态势,也主要得益于供给侧改革让工业企业利润大幅增长,以及三四线房地产如火如荼的发展,这正是2017年5月份之后银行股行情得以启动的主要原因。 从一季度情况看,银行资产质量改善的势头还在延续,整体商业银行不良率稳定在1.75%,国有大行和股份行不良率在不断下降,只是城商行和农商行的不良率有些上升,这正是去杠杆的产生的分化效应,小银行和民营企业更困难。

    不良率是个滞后指标,而且容易受到银行核销政策的影响,并不能很全面的反应不良的情况。我们更看重不良的一些先行和隐性指标,比如关注类贷款占比、逾期贷款占比,这些指标也在趋势性变好。2018年一季度关注类贷款占比为3.42%,自2016年三季度以来持续下行,大部分上市银行的逾期贷款占比2016年底已经开始下降,这些都表明未来银行资产质量改善是有保障的。

    估值处于历史底部,具有较高安全边际 截至6月8日,银行板块的PB(整体法)为0.90,估值处于历史底部区域,具有非常高的安全边际。历史上,当整个银行板块估值跌破0.9后都出现了一定程度的反弹。比如2014年10月,估值跌至0.85的历史最低水位,随后在2015年上半年开启了波澜壮阔的牛市大行情;2017年5月,估值跌至的0.88附近,随后银行股也出现了一波为期半年的估值修复行情。 从个股来看,除了宁波银行、招商银行、南京银行和建设银行外,其它银行股(扣除近年新上市的)都已破净,其中光大银行和华夏银行PB甚至在0.7以下,基本上都处于历史底部估值。

    长视角下哪家银行最优秀?

    如果从长期的角度看,哪家银行是最优秀的呢?其实市场早已经给了我们答案--过去两年涨得最好的银行股:招商银行。 从短期和长期的ROE看,招商银行名列前茅。2017年招商银行ROE为16.54%,是股份行中最优秀的,仅比城商行中的宁波银行和南京银行低(排除近年新上市的银行)。从过去6年平均ROE看,招行为19.5%,仅略低于兴业银行。 但这只是静态的比较,我们需要注意到,银行是杠杆企业,ROE的高低不仅取决于资产的收益情况,也受杠杆倍数的影响。2017年招行ROA是1.15%,是上市银行中最好的,其次是建设银行和工商银行;招行的杠杆只有14.3倍,在股份行中是最低的。而宁波银行和南京银行杠杆均超19倍,这也是他们获取高ROE的关键。

    并不是说,用高杠杆不好,银行天生就是一个用杠杆的行业。我们想强调的是,以较低的杠杆能够取得更高的ROE,在整体经济和金融去杠杆的背景下,其可持续性会更好,无疑更值得我们信赖。 当然,不得不提的是,招行的资产质量上佳,它和农行是目前唯一不良率和不良贷款余额双降的上市银行。另外,招行的净息差已经明显拐头向上。

    对于最优秀的银行,市场自然也给予了较高的估值。相对于其他更为低估的银行股而言,性价比孰优孰劣,则是一个更为艺术的投资选择了。

    风险提示: 经济大幅下行,政策超预期收紧