策略深度:紧信用下的行业现金流分析

从对资产负债表的关注转换到对现金流量表的关注,是经济短周期下行阶段的必经过程。当前环境下我们观察到:

    第一,自去年三季度以来,代表上市公司偿债意愿的偿还债务现金支出环比大幅度回升,而代表投资意愿的购建固定资产支出环比开始走平。紧信用下企业已再次进入偿债周期,企业偿债意愿的回升将制约投资意愿,进而影响企业盈利能力。“负债最小化”成为部分企业的经营方向,“盈利最大化”目标将可能缺失。

    第二,今年以来全行业无序性的债务违约频现。大部分上市公司信用违约的原因在于经营情况恶化或投资扩张激进,经营现金流或投资现金流存在持续的大额净流出。叠加筹资现金流维持“借新债还旧债”的模式,随着融资渠道收紧、信用分层加剧,部分企业债务将难以兑付或续期。

    第三,年初至今跑赢沪深300的板块大部分是经济衰退初期收益率靠前的配置品种,即美林投资时钟中经济增速下滑,通胀低迷阶段具备优势的的品种。债券是这一阶段的最优选择,股票中现金流相对稳定且增长的板块也同样值得关注。

    以上三点都提示我们,下半年现金流分析可能和盈利分析同样重要。在本篇报告中,我们对上游、中游、成长以及消费等板块的筹资、投资和经营现金流进行了细致的分析。结合行业当前产能周期和库存周期的特征,我们判断消费板块的现金流状况有一定防御优势,而上游采掘、中游钢铁的现金流好转同样不容忽视。

    从经营现金流分项来看,消费板块中医药生物、食品饮料等板块经营现金流同比增速的波动性最低,受宏观经济周期影响相对较小;此外,食品饮料行业净经营现金流通常滞后库存周期变动1年,表明在经济衰退初期消费品需求仍具有韧性;

    从投资现金流分项来看,消费品购建固定资产支出曾长期稳定,但在2016年以后较大幅度扩张。一方面,行业资产折旧/原值达到高点,存在内生更新需求;另一方面,产能扩张并未压缩如食品饮料、医药等行业的盈利能力,行业集中度提升。

    我们用净现金流与筹资现金流的差值来表示行业内生现金流的创造能力。消费板块在2010年至2015年初(偿债周期)的多数时间中,净现金流大于筹资现金流,板块内生现金流的创造能力和信用优势凸显;但在2015年后去杠杆开启以及2017年后融资渠道进一步收紧以来,我们观察到消费板块和成长板块整体筹资现金流有所上升,净现金流与筹资现金流的差值缩小。筹资结构上表现为债务发行量的大幅上升和股权融资规模的收缩;与之相反,中游和上游行业债券融资大幅下降,行业内生现金流的创造能力修复。我们认为这样的趋势一方面反映出资本向消费和成长行业转移。紧信用下,这些行业具备产能扩张的信用基础。但另一方面,我们也不能忽视如食品饮料、医药行业筹资现金流上升所带来的偿债压力和风险。

    此外,从是否进入偿债周期来看,我们观察到上游采掘、有色金属等行业目前均未进入偿债周期,这可能与2016年后,行业股权融资占比大幅上升,杠杆去化有关;中游钢铁行业在去年二季度后偿债意愿开始出现向下拐点,行业投资处于低位,且经营现金流连续向好。历史违约潮中周期企业占比较高的情况在今年将可能不复存在。

    综合判断,我们认为消费行业现金流整体具有一定防御性,但应该关注细分行业筹资现金流分化后企业偿债压力和偿债意愿的变化。受益于供给侧改革,部分中游及上游行业现金流状况明显好转,受债务违约的影响将可能低于预期。