宏观专题:重新审视央行降准

4月17日,央行宣布定向降准100bp,配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。由于降准时点与幅度超预期,且降准操作较为复杂,市场解读出现了不小的分歧。概括起来包含以下几个问题:一是,本次降准是否意味着货币政策转向?二是,本次降准的主要目的,以及时点、幅度、方式的选择是出于什么意图?三是,如何看待接下来的货币政策操作?此前我们已经指出,本次降准的主要目的在于:消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等,但货币政策中性基调并未生变。本文试图从定量测算的角度,梳理本次降准思路与当前货币政策逻辑,并对未来央行操作进行猜想。我们的基本结论如下:第一,外占走弱使得法准率维持高位的必要性下降,但并不必然导致降准诉求上升。因为,全面降准的过强信号意义,与加大央行操作投放的选择,仍然需要细加权衡。

    第二,本次降准的一个重要前提是,货币乘数压力。金融去杠杆环境下,货币派生能力本来就易收缩;货币政策基调维持稳健中性,也会使得基础货币的投放渠道受限。本次降准后,货币乘数可能升至5.63,使得货币派生压力有所缓解,但年内如果不继续降准,央行仍有9000亿元资金净投放压力。

    第三,本次降准的另一重要前提是,MLF余额高企。MLF余额过高会产生货币预期管理难度加大、抵押品短缺、可能引致道德风险、加剧流动性分层等问题。未来如果要消化全部或一半的MLF余额,还需要50bp的降准操作继续进行3-5次。

    第四,从当前法准率结构和普惠金融思路来看,针对大行的定向降准幅度可能仅余50bp;而针对大行继续降准50bp,能够推动货币乘数继续上升0.13,央行后续净投放资金压力相应降到4500亿元附近。也就是说,年内针对大行继续定向降准50bp,是相对稳妥且能有效缓解货币派生与央行净投放资金压力的一个选项。

    第五,降准的“污名”(Stigma)可以而且应该褪去。此前,央行之所以迟迟不愿降准,是因其背负了太多“大水漫灌”的信号意义。但如今,宏观金融环境发生很大变化,“结构性去杠杆”已成重中之重,降准调节流动性的中性含义实际上是增强的。货币市场的边际宽松,并不必然为国企和地方的加杠杆火上浇油;而货币政策与宏观审慎的双支柱调控,也意味着金融机构狂加杠杆的时代已经淡去。

    值得注意的是,以上情景分析大多基于今年9%的M2增速假设,这也是当前市场的一致预期。当然,如果金融去杠杆导致的数据扭曲下降(例如非存款机构部门持有货币基金纳入M2口径),那么M2增速中枢抬升的可能不能完全排除,但这更多是在统计层面的调整。本文情景分析与测算主要在维系适度货币派生能力,加大金融支持实体经济力度的角度上进行,且基于M2增速的中性假设,因此基本结论不会受到太大干扰。