房地产行业:棚改货币化收紧令行业承压,汇率贬值和调控加码雪上加霜

地产板块本周受支持棚改货币化的贷款收紧影响连跌三天。我们认为,市场短期的情绪释放可能过于悲观。但我们对于行业仍然谨慎,更大的担忧是来自于,货币转宽松后人民币汇率的压力,以及行业政策可能进一步收紧以冷却买房者在货币宽松环境下被持续激发的买房热情,短期我们看到包括西安长沙杭州等城市在进一步收紧限购政策,中期我们认为房产税试点的进一步扩大会是一个风险点,征收的范围、税基和税率目前都悬而未决。

    棚改货币化安置。在17年底中央经济工作会议的报告里,我们注意到表述中不再强调要继续推进货币化安置(15年指出“继续推进棚改货币化安置,努力提高安置比例”,16年指出“继续因地制宜推进货币化安置”),所以当时我们就认为今年棚改货币化的力度一定会逐步减少,其中16年棚改货币化安置比例是48%,17年未公布该比例,市场预期可能进一步创新高至60%。此外市场预计棚改货币化补贴创造的需求占到2017年新房销量的两成左右,但我们认为实际比例可能没有这么高。我们认为棚改贷款收缩继而导致棚改货币化安置比例下滑是不可避免的,这和目前房地产调控的大方向是一致的,尤其是考虑到最近两次降准后买房热情被再次激发市场需要进一步降温。

    我们预计今年全国新房销量将同比下滑5%-10%,其中已将棚改货币化安置力度有所下降的因素考虑在内。我们认为市场短期的情绪释放可能过于悲观,棚改在这一轮行业上行周期中并不是决定性的作用,主要还是低利率环境、投资渠道受限、通胀预期下令买房成为首选,棚改只是锦上添花的作用。

    人民币汇率压力。我们认为近期板块承压的首要原因在于人民币走弱,这可能导致市场对包括地产在内的以人民币计价资产的悲观情绪有所上升,同时大量离岸债务将侵蚀开发商的盈利。通过梳理中国开发商过去十年来在境内市场(包括银行间市场和证券交易所市场)和离岸市场上发行的债券和优先票据数据,我们注意到,离岸票据发行规模自2017年以来显著增加,而同期境内债券市场融资则持续收紧,以作为房地产调控措施的重要一环。进入2018年,开发商离岸票据发行进一步提速,当时人民币延续2017年以来的升值趋势,并于1月末创新低为6.3美元/人民币。而在此之后,人民币开始走弱,考虑到此次降准以及贸易战持续,预计人民币汇率仍将承压。

    行业调控仍持续。为抵消货币宽松带动的购房者情绪,我们注意到近一周以来,三个二线城市,包括西安、长沙和杭州,相继出台新一轮限购政策(如限制企业购房)。就中期而言,我们认为房产税试点的进一步扩大会是一个风险点,征收的范围、税基和税率目前都悬而未决,而这将是影响购房需求最关键的因素。目前房产税试点仅在上海和重庆这两个城市实施,预计将可能扩展到更多的城市以遏制房价上涨,并在中国房地产长效机制中发挥重要作用。

    维持低配评级。本周连续三天板块下跌的累计幅度平均达到15%,个别公司超过两成。

    目前大中市值中资地产股估值回落到18年0.9倍PB,6.3倍PE,39%净值产值折价,5.8%股息率,短期的悲观情绪释放已经基本到位。但如果从今年以来的收益率而言,港股通约40家标的中仍有15家开发商仍有超过两成以上的获利,四家公司超过五成。在短期超跌标的中,我们继续看好执行力强的龙头企业华润置地、龙湖地产和碧桂园,中期而言我们仍然认为持续的行业调控和信用收缩是行业的风险点,扩张激进杠杆增加的公司面临的压力较大,如合景泰富。