华测检测深度报告:低负债高现金流强者崛起

对标国内外同行公司,财务解析内在价值。本篇报告将试图从财务分析的角度,通过对标国内外同行业上市公司,深度剖析华测检测营业收入端、成本端、效益、利润与现金流等多项财务指标,并探究绝对估值下公司的合理价值。对标对象包括海外检测巨头SGS、BV、Intertek、Eurofins,以及A股同行业上市公司电科院、国检集团。

    收入持续性高速增长,应收账款结构合理。公司上市8年来营业收入复合增长率达到29.73%,平均增速达到29.93%。营业收入规模与增速较电科院及国检集团均具有较大优势,奠定公司在国内检测行业中的民营龙头竞争地位。收入体量规模较国外检测公司仍有比较大的差距,但收入增速显著高于已进入成熟期的国外公司。对标国内行业内上市公司,华测检测应收账款计提规则最为严格,管控严格有利于公司更有针对性的管理应收账款。人均创收方面,公司与对标公司差距较大,但亦反映出公司具备较高的生产效率提升空间,人效提升也将在未来对公司经营带来积极影响。

    人工成本与折旧是主要构成,折旧有望逐步下降。公司主要实验室布局在经济较为发达地区,先发优势明显,人工成本相对较高。在进行全国实验室快速布局的过程中,公司固定资产投资增速快,资本开支呈现大幅增长趋势,也在较大程度上超过经营性现金流净额,但2017年在建工程迎来上市后首次负增长,我们认为显示公司实验室布局带来的固定资产投资已经基本到位。我们预计公司固定资产投资将转向平稳,折旧费用有望逐步下降。

    资负率与利润率共促ROE具备提升空间。2017年底,公司资产负债率仅为27.83%,2015-2017年三年平均负债率23.92%,低于所有对标公司。低资产负债率可为华测检测提供更多资金杠杆利用空间以及业务扩张基础。毛利率受实验室建成初期产能需要爬坡影响净利率受子公司华安无损业绩亏损计提商誉减值影响出现较为明显的下降,但我们认为公司实验室目前已布局完成,同时相信具有28年第三方检测行业从业经验的新任总裁申屠献忠能够为公司带来生产效率与整体管控水平的提升,毛利率有望恢复性增长;对华安无损的全面整合及其下游的逐步复苏,也使得再进行大规模商誉减值计提的可能性较小,减值利空出尽,净利率亦有望提升,对公司整体ROE提升将带来积极影响。

    主营核心业务处上升期,现金流充裕。公司上市以来净利润平均增速14.8%,处于中间水平,平均EBIT利润率18.5%,超过四家海外检测公司平均水平,显示华测检测主营业务仍处在上升期。EBITDA上市以来8年的复合增长率18.21%,现金流8年复合增长率18.96%。经营性净现金流量接近营业利润的1.6倍,最近3年平均经营性净现金流接近营业利润的1.7倍,比例值及稳定性甚至优于白酒、金融、公用事业、旅游、家电、地产等多个行业的龙头公司。

    以绝对估值法作参考,显示公司价值被低估。我们在测算中仅重点考虑公司的内生性增长,采用三阶段模型,计算华测检测2018年现金流折现价值合计为152.31亿元,显示公司价值目前存在低估。

    维持公司“增持”评级:通过国内外对标,我们发现在收入持续高速增长、应收账款结构、资产负债率等方面优于行业内对标公司,经营性净现金流与营业利润比例甚至优于白酒、金融、家电、旅游等行业龙头公司。持续的收入高速增长与健康的应收账款结构为公司提供长期稳定的盈利基础,较低的资产负债率与充裕的现金流为公司持续扩张和永续经营提供支撑。同时,在人均创收、固定资产投资折旧等内部管理效率方面,公司具备较大的提升空间,我们看好新任总裁能够为公司带来的全球检测行业领先管理经验,对公司治理效率的提升,利润率与ROE亦有望迎来拐点向上。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.16、0.23和0.31元/股,对应当前股价PE分别为35.86、24.70和18.50倍,维持公司“增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧风险;应收账款风险;下游行业及客户经营风险;实验室扩张不达预期风险;并购整合风险;华安无损继续亏损风险;费用管控不达预期风险;新管理层与公司文化不相适应风险;公司与对标公司的发展战略及业务不具有完全可比性,相关数据仅供参考。