网易:一季度盈利大幅低于预期,等待重磅游戏

一季度手游收入环比回升,支出增加导致利润率/盈利低于预期

    18年一季度,公司总收入增长至142亿元人民币,高出市场共识2%;受到了电商收入同比增长101%推动,但被在线游戏收入的18%同比跌幅抵消。手游收入同比下跌20%(主要是阴阳师和新倩女幽魂表现不佳),环比上升16%,得益于:1)荒野行动及终结者2变现;2)重磅游戏楚留香;和3)第五人格,在首周内收获了1,000万活跃用户。管理层认为楚留香已经吸引了新用户,特别是年轻用户,因此不会对现有游戏造成影响。生存类游戏方面,网易拥有先发优势,在中国和全球已取得初步成功。然而,腾讯已赶在中国春节前推出了旗下两款正版绝地求生手游,并已准备好在获得监管部门批准后在国内发布“堡垒之夜”。事实上,腾讯已在高速增长的战术竞技类游戏中获得全球领先地位,以网易为代价。整体上,来自海外游戏的销售贡献仍然为低单位数,并且随着公司游戏组合变得更为多样化,海外游戏销售将继续上升。

    销售翻倍,一季度电商业务增长稳固

    18年一季度,电商/广告/邮箱和其他业务收入分别占总收入的26%/3%/9%。18年一季度电商净收入为37亿元人民币(2017年全年为117亿元人民币),同比增长101%,占公司总收入的26%。电商毛利率为9.5%(17年四季度为7.4%,一年前为13.1%)。网易通过考拉和严选继续巩固其在跨境电商和自有品牌电商市场的领导地位,我们预计该方面业务2018年同比增长将超过74%。但我们预计这两者在2018年都将继续维持亏损状态,其中可能通过运营杠杆来扩张长期利润率。

    竞争加剧和成本上升,下调盈利预测及目标价

    网易的股价在2017年12月到达历史高位后经历了大幅回调,因为生存类游戏的炒作已经消退,而游戏收入排名在18年一季度也出现了波动。展望未来,我们认为未来几个季度的收入和盈利增长将很大程度上取决于:1)荒野行动在全球市场的收入;2)电商和游戏营销支出;以及3)即将到来的520游戏热爱日上发布的新款端游和手游。维持买入评级,但下调目标价至308美元,基于游戏业务12倍19年度预测EV/EBIT,广告服务15倍19年度预测EV/EBIT,电商、邮箱和其他业务0.5倍19年度预测P/S。