万华化学:季度业绩超预期,拟吸收合并控股股东

结论与建议:

    5月9日公司发布拟吸收合并万华化工公告,公司拟以30.43元/股向万华化工股东,国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信以及德杰汇通发行17.16亿股的方式,对万华化工进行吸收合并,并注销原大股东万华化工所持有的13.10亿股,实现万华化工整体上市。本次交易后实际新增股份数量为4.06亿股,对应资产为万华化工旗下的BC公司100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱发电8%股权以及BC辰丰100%股权。由于上海证券交易所对公司重组相关档进行事后审核,公司股票继续停牌。

    公司吸收合并万华化工后,MDI产能进一步提升,行业龙头地位得到巩固加强,18年聚氨酯行业难以复制17年的高景气度,但未来新增产能有限,寡头垄断格局并未打破,聚氨酯整体价格不会太低,且公司未来多个专案投产,公司业绩存在广阔的增长空间,另外,本次吸收合并资产17年净利润约48亿元,新增4.06亿股按停牌价计算,对应收购PE为3.1倍,估值非常低,给予 “买入”评级。

    聚氨酯系列量价齐升,推动一季度业绩超预期:4月27日公司发布18年一季度报,一季度公司现实营业收入136亿元,YOY+23.6%,归属于母公司股东的净利润35.5亿元,YOY+61.5%,扣非后归母净利润32.2亿元,YOY+48.8%,折合每股收益1.30元,业绩超预期,业绩超预期主要系聚氨酯系列量价齐升。一季度聚氨酯系列产品销售量为44.21万吨,同比增加10.3%,销售均价为1.84万元/吨,同比上涨21.5%,聚氨酯系列产品实现营业收入81.5亿元,同比增长34%,占总营业收入的60%。受聚氨酯系列产品价格上涨影响,公司综合毛利率同比提升3.8个百分点达到43.03%,致业绩超预期。其中值得注意的是,聚合MDI、纯MDI(华东地区)一季度市场均价分别为22671元/吨、32402元/吨,同比涨跌为-9.26%、15.63%。公司挂牌价方面,18年前三月聚合MDI直销挂牌价同比涨跌为30.9%、8.3%、-9.3%,纯MDI挂牌价同比上涨30.6%、29.3%。公司以生产聚合MDI为主,纯MDI为辅,两者生产比例在7:3到6:4之间。一季度聚合MDI价格呈下跌趋势,但整体均价仍高于上年同期。

    石化系列、精细化学品均有所增长:石化系列,一季度该系列产、销量分别为38.4万吨、72.0万吨,同比增加1.8%、7.4%。一季度丙烯(山东地区)、环氧丙烷(华东地区,下同)、MTBE、正丁醇同比分别上涨6.4%、17.5%、13.1%、13.3%,丙烯酸、丙烯酸丁酯同比下跌19.6%、12.6%。石化系列实现营业收入34.8亿元,同比增长4.9%。精细化学板块,一季度该系列产、销量分别为8.3万吨、5.6万吨,同比增加51.5%、30.8%。产、销量大幅增加主要系公司PC一期项目(7万吨/年)于2018年1月份投产Choice资料显示,一季度PC均价为31390元/吨,同比上涨44.4%。精细化学品实现营业收入10.8亿元,同比增长33.2%。

    收购资产估值合理,未来业绩有望增厚:本次交易后,万华化学新增4.06亿股,较原股本27.34亿股增14.85%,以停牌价格计算公司总市值增加147.9亿元,至1147.5亿元。此次交易涉及采用基于未来收益法评估的业绩承诺资产包括BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱发电8%股权,2017年净利润来看,BC公司全年净利润约4亿欧元,折算后约30.13亿人民币,万华宁波全年净利润为70.31亿元,按比例折算后为17.93亿元,万华氯碱热电全年净利润为3.61亿元,按比例折算后为0.288亿元,吸收合并资产17年总的净利润为48.3亿元,若并入万华化学17年业绩,增幅为43.4%。本次收购资产估值为3.06

    倍,估值非常低,交易后将明显增厚公司业绩。

    吸收合并后,公司行业地位得以巩固加强: 合并吸收万华化工后,公司MDI产能提升至210万吨,超越巴斯夫181万吨产能,稳居全球第一。从权益产能上看,公司MDI增加产能不仅是BC公司30万吨MDI产能,还包括万华宁波25.5%的权益产能30.6万吨,增幅达到40.6%。BC公司自2011年被控股股东收购后的4年间,一直处于持续亏损或者微利状态,公司受委托管理BC公司后,实现扭亏为盈,17年净利润近4亿欧元。某种程度上来说,公司已经完成对BC公司进行管理输出、文化整合,此次收购完成后,更加便于公司管理、整合资源,实现亚洲、欧洲、美洲市场全面布局,强化全球竞争地位。此外,吸收BC公司25万吨TDI产能后,公司TDI产能一跃成为国内老大、全球龙头,待公司30万吨TDI建成投产,公司MDI、TDI产能双双居全球首位。

    18年MDI难以复制上年高景气度,但整体价格仍在较高位置运行:18年国内新MDI产能分别是上海联恒新扩产的24万吨/年的MDI装置,其中聚合MDI占14.4万吨/年,该装置产能释放还需要一个爬坡期,另外一方面新增产能是沙特陶氏40万吨/年的聚合MDI装置,将有四至五成的货源销进中国,但考虑到每年5%左右的增长需求,2018年国内MDI市场整体供应格局不会有太大变化,寡头垄断的格局仍未打破,在没有偶发不可抗力因素的情况下,2018年市场价格或难复制2017年的历史高位,但整体价格也不会太低,4月份公司聚合MDI直销挂牌价格下跌幅度加大,5月份这一价格回档至去年同期水准,盈利能力依然可观。

    近远期均有新增项目,为未来持续打开成长空间:继今年1月份烟台工业园PC一期7万吨/年装置顺利投产后,公司计画二期13万吨/年于19年2月投产。另外,公司30万吨/年TDI装置预计今年四季度建成投产,届时成为国内最大TDI供应商,同时还有5万吨/年MMA、8万吨/年PMMA专案,以上专案投产将成为新的业绩增长点。此外,公司拟总投资178亿元建设乙烯项目,该专案主要含100万吨/年乙烯装置、15万吨/年EO装置、45万吨/年LLDPE装置等,目前已经环评、安评等报告编制工作,该专案申请材料已经上报,目前正在等待政府有关部门的批准。,美国40万吨MDI项目也在稳步推进中,为公司长远发展成长提供保障。

    盈利预测:暂不考虑吸收合并事宜,我们预计公司2018/2019年实现净利润124.3/136.5亿元,yoy+11.6%/+9.8%,折合EPS为4.55/4.99元,目前A股股价对应的PE为8.02、 7.30倍。公司未来发展空间巨大,且估值较低,给予”买入”评级。

    风险提示:1、MDI、石化产品价格不及预期;

    2、生产装置因不可抗力因素停车停产。