一心堂:并购门店收入毛利回升,云南外区域收入占比不断提升

事件:公司公布2017年年报及2018年Q1季报,公司2017年全年实现收入77.51亿元(+24.03%),实现归母净利润4.22亿元(+19.62%),扣非为3.88亿元(+15.29%)。2018Q1实现收入21.78亿元(+20.12%),实现归属于上市公司净利润1.31亿元(+35.01%),归母扣非净利润1.32亿元(+36.84%)。

    业绩符合预期,毛利率提升。2017年毛利率41.52%(+0.24pp),销售费用率同比下降0.18pp, 管理费用率下降0.53pp;2018Q1毛利率40.82%(+1.04pp),销售费用率同比上升1.86pp, 管理费用率下降1.81pp,毛利率和费用率下降预计与并购门店正逐步实现销售回升及毛利率提升有关。

    并购门店收入和毛利率回升,支撑业绩快速增长。新并购进门店受剔除不规范经营等多重因素影响,收入和客流量下降,形成恶性循环,出现亏损。随着移交库存的消耗,品牌效应及管理能力的凸显,并购门店将逐步实现销售回升及毛利率提升,并购门店盈利周期为1年左右。公司公告显示,2015年至2017年三年并购门店销售数据进行对比,2015年并购的门店在2016年的销售相比2015年销售增长131.40%,终端毛利率由2015年31.49%增长到33.74%,该部份门店2017年销售相比2016年增长12.39%,毛利率由2016年33.74%增长到34.95%;2016年并购门店在2017年销售相比2016年增长69.85%,终端毛利率由30.05%增长到32.57%;2017年并购门店在当年毛利率为32.76%。即并购进的门店在经历当年亏损过后,在第二和第三年存在销售收入大幅增加和毛利率提升的过程。公司在2016年和2017年并购进大量门店,对当年利润增长形成压力,这些并购门店有望在2018年销售收入和毛利率双回升。根据公告显示,2017年公司并购进470家左右门店,并购金额达7.4亿元。按照PS0.8测算,并购体量为9.25亿元左右。这些门店有望在2018年出现销售收入大幅回升和毛利率提升过程,支撑业绩快速增长。

    云南以外区域优势开始逐步形成,增长空间有望打开。报告显示,截至2018年3月31日,公司共拥有直营连锁门店5,155家。其中云南3,271家、广西518家、四川590家、山西230家、贵州173家、海南189家、重庆159家、其他省份及直辖市25家.云南以外的区域门店占比达到36.5%;从零售收入占比来看,云南以外区域门店2017年度贡献销售收入占比达到29.55%,考虑到四川、广西大部份并购门店在2017年Q2、Q3完成交接,云南省以外区域收入贡献占比正在逐步增加。随着四川、广西并购门店收入增长,以及小型并购的开展,公司在川渝和广西地区的区域优势将逐步建立,公告显示,1季度川渝地区已实现盈利,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开。

    投资建议:首次覆盖,给予买入-A 投资评级,6个月目标价33.6元。

    我们预计2018-2020年净利润分别为5.45亿、6.91亿、8.75亿元,同比增速分别为29.0%、26.7%、26.7%,2018-2020EPS 分别为0.96元、1.22元、1.54元,对应当前股价分别为28倍、21倍和17倍PE。随着前期并购门店进入销售收入和毛利率双回升期,将支撑业绩快速增长,云南以外区域优势开始逐步形成,增长空间有望打开。公司有望进入业绩估值双升期。首次覆盖,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为33.6元,相当于2018年35x 的动态市盈率。

    风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。