“新结构市场”演绎系列专题(三):从商事制度到注册制改革的制度变局

商事制度改革回顾:从“重审批轻监管”到“宽准入严监管”

    过往登记流程复杂,事后监管淡化。商事登记是指商主体或商主体的筹办人,为了设立、变更或者终止其主体资格,依照商事登记法规定的内容和程序,向登记机关提出申请,经审查核准,并将登记事项记载于簿的法律行为。2013 年商事制度改革前,我国商事制度的主要特征仍是“重审批轻监管”,但随着市场参与主体多元化及商事行为复杂化,“重审批轻监管”的弊端逐渐显现,主要体现登记流程繁琐以及部分领域市场监管缺位,导致市场活力难以完全释放。

    而今市场准入逐步放宽,信用监管严惩失信。为进一步激发市场活力,2013 年我国拉开了商事制度改革序幕,其改革内容主要涵盖两个方面:1)放宽市场准入条件,简化商事登记程序;2)强化事中事后监管,形成以信用为核心的新型市场监管体制。五年以来,商事制度改革逐步深化,改革成效显著,逐步推动政府职能实现从“重审批轻监管”向“宽准入严监管”的转变。

    注册制改革展望:势在必行,影响深远

    注册制改革实际上是商事制度改革思路的延续和发展。一方面,注册制改革的应有之义是“入口”放宽以及事中事后加强监管:准入门槛层面,实行对申请主体的形式审核;监管层面,强调事中事后强监管。另一方面,从企业的生命周期看,商事制度改革和注册制改革均是为了解决企业生命周期不同阶段所面临的问题,商事制度的改革势必要求注册制适时跟进。

    推行注册制需要具有一定条件。从美国经验来看,严格有序的监管、代价高昂的违规成本以及完善高效的退市机制,对注册制环境下,保障美国证券市场的良好运行发挥了至关重要的作用。

    纵观近年来A 股市场发展,从管“入口”向管“过程”转变的趋势逐渐明朗,主要体现在:1)新股上市数量创新高,市场准入有所放宽;2)在“入口”逐步放宽的背景下,监管同步趋严——监管部门执法力度有所增强,交易所一线监管职能得以强化;3)退市制度逐步完善,成为悬于上市公司之上的达摩克利斯之剑。制度层面的变化正引起A 股市场发生深刻变革,主要体现在近期市场对上市新股的追逐热情有所消退及壳价值持续下降,这实际上反映出投资理念正逐渐回归基本面。我们认为,当注册制真正落地时,或会引致:1)业绩为王的时代到来;2)市场参与主体的变化与低波动率常态化。

    风险提示: 注册制改革推进不及预期。