中国国旅:拟收购日上上海51%股权,免税巨头起航

结论与建议:

    公司公告拟收购上海浦东及虹桥两机场免税店运营商日上(上海)51%股权,公司免税业务有望覆盖国内三大枢纽机场。综合来看,受益政策利好,公司免税龙头地位稳固,业绩有望保持快速增长。

    公司发布公告,旗下全资子公司中免公司拟通过支付现金的方式向Base Rich Investments Limited(佰瑞投资有限公司)及上海文语斋收购日上(上海)51%股权,本次交易符合此前市场预期。交易双方约定的股权转让价格为15亿元(或等值美元)。

    日上(上海)为上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店运营商。据公告,日上(上海)扣除日上中国投资收益后,2016年营收分别为63.3亿,净利润分别为2.5亿。照此计算,2016年PE为11.6倍,公司公告中采取收益法评估标的价值,其中预估2018年日上上海净利润达6亿,对应PE为5倍。考虑到日上上海在品牌、口碑、采购管道、销售规模等方面据行业领先地位,以及此后中免得以垄断国内核心免税管道,本次收购价公司极为有利。从长期看,本次收购对公司实现国内免税业务寡头垄断地位及实现国内三大国际枢纽机场免税业务全覆盖有重要战略意义。

    公告中,约定在过渡期内(不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。受此影响,评估中日上上海销售净利率有明显提升,2018年销售净利率达11.7%(2016年仅4%)。按照公司公告中收益法评估资料,2018年,日上上海对上市公司净利润贡献预计约3.07亿。

    根据公告中收益法预估的日上上海财务资料计算,日上上海2018-2021年毛利率偏低,约23%-24%,推测主要原因是由于浦东T1免税店机场扣点率提升(当前机场扣点率为20%-25%),参考白云机场及首都机场新招标后扣点率情况,估计浦东T1新扣点率在35%-40%之间。当前公司毛利率约45%-46%,短期来看,日上上海