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新东方教育科技集团:扩张阵痛期

类型:公司研究  机构:申银万国证券(香港)有限公司   研究员:Daniel Huang  日期:2018-02-02
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根据我们渠道调研所知新东方留学考试培训业务的复苏速度低于预期,同时K12课辅业务的扩张所导致的费用高于我们的预期。因此,我们认为未来几个季度,公司的利率将持续承压。我们下调18至20财年摊薄每股盈利预测如下:18财年由2.12美元下调至1.81美元(同比增长2.8%),19财年由2.72美元下调至2.40美元(同比增长32.6%),20财年由3.86美元下调至3.59美元(同比增长49.6%)。目标价由113.58美元下调至104.02美元。对应14.2%的上升空间,我们下调评级由买入至增持。

    复苏缓慢。由于需要教师调整教学材料以适应出国留学考试培训业务采用新的教学学习系统,该板块的复苏比我们的预期要花费更长的时间。因此,我们将18财年公司留学考试培训业务的收入同比增速由15%下调至10%。

    成本增加。公司K12课辅业务的扩张所导致的费用高于我们原来的预期。由于新学习中心的租金成本高于原学习中心,我们注意到18财年二季度,公司的租金成本同比增加45%,而对应教室容量同比仅增加38%。租金成本占收入的10%,我们预计全年的租金成本增加34%,从而导致毛利率下降2.5个百分点。随着公司继续扩张K12课辅业务,我们认为租金成本在未来几个季度将继续使得毛利率承压。

    市场整合继续。根据我们的测算,在新东方收入占比前15大城市中(这些城市约占新东方K12课辅收入约60%)其市场份额为3.5%。这意味着就市占率而言公司还有很大的增长空间。因此,我们认为中国的K12课辅市场将继续整合。在留学考试培训市场,新东方仍是最大的公司,市占率约20%。我们认为在新教学学习系统的实施并成熟前,公司的市占率将暂时下滑。我们注意到公司该板块最近的收入增长主要来源于学费的上涨。我们认为留学考试培训业务的调整将持续2-3个季度,等新系统完全实施后,公司的市场份额将提升

    下调评级至增持。由于新东方留学考试培训业务的复苏速度低于预期,以及K12课辅业务的扩张所导致的费用高于我们的预期,未来几个季度,公司的利润率将持续承压。我们下调18至20财年摊薄每股盈利预测如下:18财年由2.12美元下调至1.81美元(同比增长2.8%),19财年由2.72美元下调至2.40美元(同比增长32.6%),20财年由3.86美元下调至3.59美元(同比增长49.6%)。目标价由113.58美元下调至104.02美元。对应14.2%的上升空间,我们下调评级由买入至增持。

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